逆周期调节力度持续加大 多因素支持金融数据向好

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根据央行10月15日发布的数据，9月份社会融资规模增加了2.27万亿元，分别比上个月和去年同期增加了2550亿元和1383亿元。9月末，社会融资规模存量为219.04万亿元，同比增长10.8%。9月份，人民币贷款增加1.69万亿元，同比增长3069亿元。9月末，广义货币(m2)余额195.23万亿元，同比增长8.4%，分别比上年末和去年同期增长0.2和0.1个百分点。

总体而言，9月份的金融数据普遍高于市场预期。兴时投资首席执行官杨凌认为，连续两个月的财务数据有所改善，这表明此前央行RRR降息等一系列引导实体融资利率下降的措施开始显现出对企业融资方的影响。

“随着反周期政策的加强和积极财政政策的叠加，经济实体扭转了它们以前的预期，市场信心继续改善。今后，随着反周期政策的影响继续显现，需求继续增加，信贷增长很可能会继续保持稳定增长。”中国银行研究院研究员李一举(601988)说。

多种因素支持社会融合超过预期增长

业内专家认为，9月份，社会融资规模超出预期，推动了表内信贷、企业债券融资和表外融资。

东方金城首席宏观分析师王庆表示，9月份，新增社会融资规模大幅增加，主要是因为人民币贷款大幅增加。此外，政府信任和消费者金融信任在很大程度上抵消了房地产信任收缩的影响。

然而，9月份，新地方政府特别债券的发行宣告结束，当月新地方政府特别债券和企业债券融资规模均出现不同程度的下降，后者主要表现为季节性影响。

“2018年同期，为了在10月底前完成特种债券的发行，9月份成为全年特种债券发行的最高峰，形成了较高的基数。与此同时，今年的地方债券发行提前了。前8个月，许多地方提前完成了年度发行任务，所以9月份发行速度放缓。有两个原因导致9月份特别债务融资支持减弱。”民生银行研究所研究员袁亚青(600016)进一步解释道。

光大证券(601788)首席银行分析师王亦丰分析，考虑到今年第四季度有可能提前在2020年发行部分配额，以及去年第四季度基数效用较低，地方专项债券后续有望对社会融资增长形成一定支撑。

值得注意的是，今年9月以来，央行进一步完善了社会融资规模中“企业债券”的统计，并将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标。这是自去年9月央行将“地方政府特殊债券”纳入社会融资规模统计以来，第二次调整社会融资规模统计口径。交通银行金融研究中心高级研究员陈伟(601328，诊断学)表示:“由于历史数据追溯到2017年，数据的连续性得以保持，股票型社会融资规模增长率所反映的信贷面融资需求趋势基本不受影响。”

袁亚贞认为，自9月份以来，央行已将“交易所企业资产支持证券”纳入“社会融资规模”的“企业债券”统计中，以完善社会融资规模的统计方法，并在9月份形成社会融资规模的小幅正增长。

政策驱动的信贷结构显著改善

王亦丰认为，9月份人民币信贷增速超出预期，这不仅受季节性因素影响，也与政策驱动的投融资需求良性循环有关。

三季度以来，中央政治局会议、国务院常务会议和中央银行会议多次强调，要优化信贷结构，增加制造业中长期贷款，更好地支持民营企业和小微企业发展。在政策驱动方面，央行采取了“全面RRR减息+定向RRR减息”的组合工具释放长期资金，并将制造业和房地产信贷纳入mpa评估，要求从存量比例和增量比例两个方面入手。此外，财政部门允许地方政府将根据相关条件发行的地方债券作为项目资本金，并在第四季度提前发行2020年地方专项债务额度。

袁亚青表示，9月份，企业贷款的改善超过了季末银行集中放贷的季节性效应，应主要得益于反周期调控政策的支持。一方面，RRR全面削减9月份登陆；另一方面，自第三季度以来，稳定增长的比重再次上升。中央政府要求金融机构增加对制造业和私营企业的中长期融资，这促进了相关领域信贷融资的扩大。

“在政策外生变量的驱动下，一个投资和融资需求的周期已经形成，这是9月份信贷意外增长的重要原因。”王亦丰认为，第四季度，稳定增长的驱动力可能来自投资信贷的支持。

信贷和社会金融数据预计将继续改善

“9月份信用社的总量和结构正在改善，这是反周期调整的结果。”民生证券首席宏观分析师谢云良解释说，首先，政策已经出台。9月4日召开的国务院常务会议要求加大努力，做好“六个稳定”工作，加大对实体经济的金融支持；二是资金支持。9月16日以来，央行全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，投放资金约8000亿元；第三，10月8日，新的商业个人住房贷款利率“改锚”lpr。在“换锚”之前，银行有动机先放贷。

自8月17日央行实施贷款市场报价利率形成机制改革以来，一年期贷款利率下降了10个基点，从4.30%降至4.20%，有效提升了短期贷款量；五年来的低生育率保持在4.85%不变。利率市场化有助于疏通货币政策的传导机制，降低实体企业的融资成本。

谢云良认为，信贷总量和结构以及社会融资规模的数据正在改善，表明政策效应已经开始显现。为了降低融资成本，我们应该采取改革的方法。现在市场利率水平与去年相比有所下降，更多的是疏通货币政策的传导渠道来降低利率，然后改革的效果就会逐渐体现出来。

“9月份金融数据的整体改善，反映出国务院财政委员会在8月份强调‘加大反周期政策调整力度’的具体效果。”展望未来，王庆预测，加大货币政策传导力度、定向支持实体经济的政策目标已经明显，制造业、民营企业和小微企业的定向滴灌政策将继续发挥作用，m2、社会融资规模和信贷增速有望在后期呈现回升趋势。

王庆进一步分析，为了避免“洪水灌溉”，结构性货币政策工具未来将继续发挥作用，主要目标是为民营企业、小微企业等经济薄弱环节提供“定向滴灌”。