注册制顺应改革大方向，但绝非＂毕其功于一役＂！证券时报社长何伟对话屠光

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▲《证券时报》社长兼总编辑何伟(左)与屠光绍交谈

2020年是不同寻常的一年，是深圳经济特区成立40周年，也是中国资本市场成立30周年。

证券交易所的公开设立是中国改革开放40年来划时代的里程碑。中国资本市场在过去30年的辉煌发展史也是一部改革的历史，在这部历史中，以往的监管者和从业者一直在寻求创新。

作为30年来资本市场最重要的见证者和建设者之一，屠光绍曾担任上海证券交易所总经理、中国证监会副主席、上海市常务副市长、中国投资公司总经理等重要职务，现任上海交通大学上海高级金融研究所执行董事，实现了从官员到学者的低调转变。

7月，在浦江西岸，《证券时报》社长兼总编辑何伟与屠光绍进行了深度访谈，共同回顾了资本市场大起大落的30个春秋。

自1990年11月上海证券交易所正式挂牌成立以来，中国资本市场开始扬帆起航，并在市场化、法治化、国际化等诸多方面取得了长足的进步。

屠光绍说，30年在漫长的历史中只是一个短暂的时期，但对于中国资本市场的发展却是非常重要的。因为在过去的30年里，资本市场从无到有，从小到大，从弱到强。

他从资本市场数据指标、制度机制和市场功能三个方面进行了总结，得出了资本市场在过去30年取得巨大成就的结论。同时，与成熟市场相比，国内资本市场的基础还比较薄弱，尤其是法律制度、公司治理、资本市场文化和投资者保护等方面的基础。

在谈到资本市场的体制改革——引入登记制度时，屠光绍认为，登记制度不能“一蹴而就”，监管不仅要“助其一臂之力”，还要“助其一臂之力”。他说，注册制度的推广并不是一帆风顺的，只要我们坚持总的方向，在推广过程中需要一些必要的安排和步骤，我们就可以使注册制度走得更远、更稳定。

关于上海证券交易所和深圳证券交易所的竞争与合作情况，屠光绍表示，在成立之初，这两个交易所都面向全国，存在对上市资源的竞争。为了避免两家交易所之间的负面竞争，管理层对它们的定位做了不同的安排。当市场发展到一定程度时，就需要一定的竞争机制。只有竞争才能提升各自的活力和效率，并使交易所本身的制度机制更好地适应资本市场的市场化改革进程。

以下是《证券时报》社长兼总编辑何伟与屠光绍对话的部分文字记录:

从三个方面评价资本市场30年的成就

何伟:中国资本市场经历了30年的风雨，从无到有，从小到大，你是最重要的见证人和建设者之一。如何评价资本市场在过去30年取得的进步？

屠光绍:《证券时报》不仅是30年来资本市场发展的见证人、记者，也是推动者。资本市场是一个开放的信息市场，媒体在其中发挥着重要作用。在《证券时报》成立10周年之际，我代表中国证监会参加了《证券时报》的活动，特别感谢《证券时报》所发挥的作用。

在历史的长河中，资本市场30年的发展并不是很长，但对资本市场的发展却是非常重要的。因为在过去的30年里，资本市场从无到有，从小到大，从弱到强。我认为30年的历史可以从以下几个方面来评价:

第一个方面是观察的量化指标。在过去的30年里，上市公司的数量、投资者的数量、融资规模和交易规模都发生了巨大的变化。数量和规模的扩大本身也意味着资本市场的作用正在加强，资本市场在国民经济、企业和金融市场的发展中发挥着越来越重要的作用。

第二个方面是资本市场制度和机制的变化。从制度和机制的角度看，这是一个由政府主导向市场主导转变的过程。就中国而言，在从计划经济向市场经济转型的过程中，资本市场的发展是一种探索，不可能等到条件完全具备。

为适应市场经济的发展，企业需要成为独立的市场主体，以更好地完善其产权结构和管理机制。因此，当时一批企业进行了股份制改革，这不可避免地导致了股权流动问题。交易始于场外交易，但这种原始而不成熟的交易方式会带来许多问题，因为信息不对称，没有一定的法律法规，没有交易规范，最重要的是，没有健全的信息披露，这也带来了新的规范，这就是为什么两个交易所成立较晚。

两个交易所建立后，将会有一套交易系统、信息披露系统和一套市场运作系统，这是一个逐步整合和规范的市场。

30年来，体制和机制都取得了很大的进步。过去，发行制度是先审批，再审批，现在是登记制度。这种制度和机制上的大方向和大进步，是观察过去30年成就的重要基础，也是支撑未来资本市场长期发展的坚实基础。

第三个方面是资本市场功能的不断完善。首先，它满足了不同企业的需求。我们目前的市场已经从单一层次发展到多层次，满足不同需求的企业已经进入资本市场；二是各类投资主体进一步丰富和完善。如果是单一层次的市场，很难满足不同的企业和不同的投资群体。第三，资本市场是一个开放的市场，中国的资本市场也为海外投资者提供了一个参与中国资本市场、分享中国改革开放和企业发展成果的机会，这意味着国际资源配置功能的提高。

但是，我们也应该看到，资本市场的发展还比较薄弱，包括法制基础、健全的公司治理、资本市场文化和投资者保护。

新证券法使中国证监会不再是一只“无牙老虎”

何伟:毕竟，我国的资本市场是从零开始的。现在，一些问题相当突出，比如合法化。前一段时间，中央召开会议研究资本市场，特别是关于打击资本市场违法行为。对此你有什么建议？

屠光绍:资本市场法规建设需要不断完善。新《证券法》在这方面做出了很大努力，取得了很大进展。中国证监会过去就像一只“无牙老虎”。为什么？中国证监会对违规行为只有这么多的处罚和权限，这意味着证券市场违规的成本很低，而资本市场是一个利益关系市场。如果违规有这么高的利润，但成本很低，将很难遏制资本市场的违规行为。《资本论》中有一句名言:如果资本有100%的利润，它就敢于践踏所有的法律。

《证券法》的这次修订是一个巨大的进步，加大了对违法违规行为的处罚力度，加大了中国证监会的执法力度。更重要的是，社会各界，尤其是投资者，可以利用这部法律更好地维护自己的利益。例如，通过投资者代表诉讼，为分散的小投资者提供权利保护手段可以形成群体诉讼，这将增加对非法活动的威慑，从而切实维护资本市场的公平。

注册系统不是“在一场战斗中做所有事情”

何伟:中国的问题仍然需要通过改革来解决。今年，我国资本市场三件大事，一周年成立的科学技术委员会，登陆创业板注册制度，以及新的第三板选择层的开放都有一个重要的制度——注册制度，这是一个标志性的市场化措施。注册系统经历了从酝酿到登陆的漫长过程。你能介绍一下它的来龙去脉吗？

屠光绍:事实上，注册制度的核心是改变政府和市场的关系，赋予市场发行和上市的决策权。应该说，这是一项符合资本市场大方向的举措。

那么，当我们第一次开发资本市场时，为什么不这样做呢？直到近30年前，资本市场才真正落地。

注册制度并不意味着监管不关心任何事情，而是根据市场是否有能力和依据进行判断，对市场做出实质性判断。

回到10年前和20年前，很明显，这个基础不是完全可用的。例如，当时有强大的机构投资者吗？有强大的中介机构吗？证券公司有这样一批人才和一套制度吗？发展资本市场，要不断推进市场化，并在一定程度上积累市场化。我们花了30年时间，我们应该说我们有这个基础。比如，我国目前的投资者结构有了很大的改善，机构投资者占据了相当大的比重，这为企业的实质性判断打下了较好的基础；比如，我们的中介体系，无论是证券公司还是其他中介服务机构，都取得了很大的进步；此外，我们在各种法律法规的建设方面有着良好的基础和积累。应该说，推动登记制度的基础比以前更加牢固，进展更加稳定。从更大的范围和环境来看，社会主义市场经济取得了很大进步，政府与市场的关系发生了很大变化，这也为资本市场基本制度的改革提供了更广阔、更坚实的基础。这样就可以避免“一放就乱，一收就死”的老路，避免倒退，使登记制度稳定而深远。

何伟:去年，上海证券交易所推出了科技板块注册制度。各方面都有许多问题。他们担心科技股上市后市场会失去控制，但从后来的结果来看，市场相对稳定。你认为户籍制度改革可以向哪个方向进一步深化？

屠光绍:事实上，我认为我们需要冷静地思考注册制度的下一步。从积极的方面来看，这肯定是一个总的趋势，必须坚持下去。另一方面，注册系统绝对不是一个一站式的努力。如此重大的基本制度改革不可能在短时间内一步到位。

未来深化主要在两个方面:一是有序稳定扩张。这就是为什么科学技术委员会现在开始登陆。科技板块是一个全新的板块，相对来说很难推进。然而，越是进入股市，改革就越是深入深水区，这需要以更有序的方式推进。

注册制度实施后，市场的各个方面都有一个适应的过程。我们都知道路径依赖。长期以来，市场已经习惯了监管当局的判断。现在这样的大变化无疑会遇到许多不适应的地方。

注册系统是什么意思？首先，这意味着企业可以更方便地进入资本市场，更好地利用资本市场资源。其次，市场投资者需要确定哪些企业具有更专业的眼光，哪些企业有更好的发展前景，哪些企业有更好的治理结构，这些都需要投资者做出更多的判断。

中介机构也面临挑战。过去，发行的审批是由监管部门完成的，中介机构的工作重点不是审查企业的责任，而是推动和拉动项目。现在，中介组织应该对企业的发行承担更多的判断，并且应该承担这一责任。另一个例子是监督。过去，监管部门必须做出实质性的判断，但现在，在实质性的判断移交给市场之后，监管更多的是把监管权放在事中和事后。

另一个例子是企业，因为实质性的判断是由市场作出的，这意味着即使企业可以上市，它在未来也会被分割，好的企业会发展得更快，坏的企业会被市场淘汰。退市安排有一系列新变化，市场结构也将发生变化。

因此，我认为注册制度会给市场带来一系列新的变化。这种变化要求所有市场参与者适应这一过程，并根据变化调整自己。如果不能适应市场主体注册后的新要求，也会制约市场的功能。从这个意义上说，注册系统“不能在一场战斗中完成所有事情”，所有市场参与者都需要适应这一过程。

其次，配套制度也需要不断完善，使信息披露更加充分。注册制度似乎是注册方式的一种变化，本质上是一整套发行和上市制度的变化。首先，信息披露应该比以前更加充分，因此信息披露制度应该完善；如果监管部门不进行实质性审查，就必须对企业的违法行为进行更严厉的处罚。此外，中介机构将对市场和企业问题承担更多的判断。

监督“扶马助骑”。制度是好的，但并不总是顺利的，只要我们坚持总的方向，稳步前进，不断完善。基本系统水平已经提高。在推进的过程中，需要一些必要的安排和步骤，使登记制度越来越稳定。

股权分置改革的必然性、必要性和必要性

何伟:任何改革都离不开时代背景。说到这里，我想起了证监会发起的股权分置改革，这也是我国资本市场体系的一项重要举措。作为一个重要的参与者，你能否向我们透露当年的政策制定情况？

屠光绍:股权分置改革也是过去30年资本市场的一个重大变化。如果说注册制度是中国资本市场的一个根本性变革，那么股权分置改革应该是一个重大的制度变革。因为企业的发行和上市是基础，登记制度的改革是基础的改变，股权分置改变了市场的主体结构。

当时，尚福林主席带我们做了拆分改革，前后花了大约两年时间。我认为主要是三个“必须”:

首先，股权分置的必然性。当我们看待任何问题时，我们必须把它放在历史环境中。当时，资本市场刚刚开始开放，我们正在从旧体制向新体制过渡。改革之初，最大的问题是资本和社会的姓氏。应该说，股权分置是在当前环境下减少资本市场发展阻力的举措。为了发展资本市场，它应该是分裂的。千里之行始于足下，发展必须体现中国特色。当时是股权分置。

第二，解决股权分置问题的必要性。为什么要改革？在我国发展之初，看不到股权分置对股票市场发展的制约，这不仅看不到，而且有好处，减轻了人们对“资本和社会姓”的担忧。但是，随着资本市场的发展到一定程度，就会对资本市场的发展形成制约。

简单地说，因为有两种股权分置，一种是流通的，一种是不流通的，这不仅仅是股权分置，实际上是股东的分置，然后是利益和行为的分置。因为股票不能出售，大股东不仅不关心股票价格，甚至一些大股东也尽力支付空公司。然而，大股东在公司的发展过程中起着最决定性的作用。如果他的利益与其他股东的利益不一致，不关心公司的发展前景，就会忽视对投资者权利的保护，甚至侵犯投资者的利益。在一定程度上，后劲不足是企业发展造成的，如果企业发展后劲不足，那么股市基础就有危险。

三是股权分置改革方案的必要性。用什么方法解决它？改革的关键要素是什么？基本要素是什么？政府不可能单方面制定一个放之四海而皆准的政策，这将会有很大的后遗症，但这不能由企业自己来解决。那时，已经有数以千计的上市公司，如果每个公司试图自己解决它，这将导致道德风险和混乱。

该方案的必要性实际上是八个字，“统一规则，分散决策”。事实上，它包含着深刻的内容，资本市场首先必须坚持市场化的方案，但资本市场也是一个市场，它涉及到投资者利益的保护和市场运行规则的统一，因此有必要对规则进行统一。这就形成了当时的计划，即把政府制定规则和分散决策结合起来。

金融开放也应该防止热钱流入

何伟:近年来，中国金融市场表现出前所未有的开放，包括不断放开外资准入，允许外资100%控股金融机构。目前，资本市场的国际化受到一些国家的阻碍。我们应该如何处理这是最好的政策？

屠光绍:对于一个国家来说，金融安全非常重要。金融溢出效应非常强，不是针对某个特定行业，而是针对整个经济体系。金融开放包括两个方面，一是金融服务业，二是金融市场。每个人都经历过不同的风险，而系统性风险是最令人担忧的。近几十年来，我们经历了亚洲金融危机和2008年的次贷危机，金融风险对经济造成的损害比任何其他风险都大。

根据发展阶段，逐步减少保护。如果中国的对外开放要升级，就不可避免地意味着金融开放，因为金融代表着更高水平的开放。如果开放得好，它将在全球金融资源配置和自身发展中发挥非常重要的作用。

此外，过度保护不利于这个行业的发展，因为企业必须面对一定的竞争，只有在竞争中才能成长，就像人们不能依靠补品而是依靠积极锻炼来保持健康一样。定期保护是可以的，但不能总是受到保护。

开放的目的是更多的竞争和引进新的资源。例如，经过长时间的发展，海外发达市场在资产管理方面已经有了成熟的经验，这些主流的资产管理机构可以适当引入，以满足国内资产管理的需要。引进成熟的海外资产管理机构将对国内资产管理行业产生鲶鱼效应，提升整个行业的发展水平。

我们最关心的是在市场开放的过程中如何避免热钱的流入。许多全球资本流动都是热钱。如果是短期资本和短期热钱投机，一旦遇到麻烦，就会全部撤出，这对市场稳定会产生很大的负面影响。因此，有必要开放和吸引长期资金进入资本市场，同时避免短期热钱影响市场。这不仅引入了资本，也更好地支持了金融市场的发展。同时，它也能促进人民币的国际化。

上海金融中心建设的推进源于对外开放

何伟:你在上海政府工作了将近9年，这也推动了上海成为国际金融中心。根据最新排名，上海国际金融中心排名世界第四，前三名是纽约、伦敦和东京。你认为这项成就如何？

屠光绍:我们应该客观冷静地看待金融中心的评价。因为很多机构都在做全球金融中心的排名，但相对而言，伦敦金融城的排名仍然是权威的，而且已经做了相当长的时间。此外，其排名指标全面独立、客观科学。

上海金融中心首次排名第四，反映了全球对上海金融中心建设进展的认可。有几类指标，每个都有小的指标，包括财务指标、生态、环境、人才和国际化程度。上海金融中心的建设近年来取得了一些进展，上海金融中心的作用和功能也在迅速提升，但我认为更重要的是对外开放，从去年到今年，对外开放付出了巨大的努力。近年来，随着qfii额度的扩大和沪港通规模的扩大，各类金融机构的开放程度加快，对外资金融机构持股比例的限制也有所解除。

两大交易所之间的竞争与合作

何伟:你认为深圳和上海的金融定位如何？现在上海证券交易所和深圳证券交易所也相互促进发展。你对两个交易所的发展有什么建议？

屠光绍:这是一个有趣而又总是热门的话题。从上海和深圳的角度来看，他们在各个方面都有很多的差异，因此他们可以从不同的方面为中国的经济社会改革、开放、创新和发展做出自己的贡献。从金融角度看，金融资源和金融发展在两个城市都发挥着重要作用，两个城市都非常重视。有时，他们会争夺金融机构等重要的金融资源，但我认为这基本上是正常的，因为金融市场和金融机构中的金融服务不仅是现代服务业的重要组成部分，而且对一个地区工业企业的发展也非常重要。而且，所谓的竞争主要是商业环境和政府服务之间的竞争，这有利于促进和带动城市的长远发展。

至于两个交易所的关系，我在证监会负责两个交易所，也担任过上海证券交易所的负责人，也在上海政府工作。我对这两个问题还是有些感觉的。从两个交易所的发展历史来看，上海和深圳经历了不同阶段的竞争和错位。一段时间以来，对上市资源的竞争非常激烈。后来，管理层考虑错位发展以避免竞争。当时，中国证监会一直在设定标准。上海和深圳的发行规模是人为的。在发展的过程中，我们希望两个交易之间的所有差异将被定位，更多的优势将被发挥。最突出的是，上交所专注于大企业，发展主板市场，而深交所专注于小企业，需要发展创业板。当时，错位排列仍有一定的连续性。

但是，我认为随着资本市场改革的深入，特别是资本市场为各种企业服务的功能越来越多，我们应该充分发挥两个交易所的作用，充分利用它们的资源为各种企业服务。与此同时，我们还应该赋予交易所自我发展的能力，在市场服务能力和效率方面引入市场机制。一定程度的良性竞争将为交易所的制度机制注入更多的词汇，为资本市场的进一步开放和国际竞争与合作奠定坚实的基础。

例如，在美国，微软起初实际上想在纽约证券交易所上市，但一开始它真的太小了。如果微软能够在纽约证券交易所上市，它对企业的市场和品牌影响肯定会更大。但是纽约证券交易所拒绝了，那又怎样？我只能把头转向纳斯达克。后来，微软发展得非常快。纽约证券交易所感到焦虑和遗憾，希望微软更换董事会。比尔·盖茨说这是行不通的。那时，纽约证券交易所对我们不好，也不想要我们，所以微软总是在纳斯达克。

这个故事背后有着深刻的含义。如果这个家庭没有分支，两者明显分开，你做什么和我做什么没有竞争也是好的，但是没有竞争，你就会缺乏自己的活力和效率。即使你们两个家庭之间没有竞争，外面也会有竞争，包括HKEx和新加波，以及尽可能远的纽约和伦敦。

考虑阶段因素也是对的，但在一定程度上，它们应该有面向市场的未来发展。效率高的人发展快，服务好的人愿意去。当然，前提是上海证券交易所和深圳证券交易所的定位和机制也要改革，交易所的制度机制要更好地适应资本市场市场化的进程。