“以史为鉴，可知兴替”开启长期上涨行情的钥匙已具备

本篇文章4044字，读完约10分钟

陈霖，大连凤起投资有限公司董事长

近年来，虽然市场有所波动和调整，但总的趋势已经形成，长期改善无疑是好的。打开缓慢市场的关键已经存在。

一是稳定的国内宏观环境和可控的市场环境

受疫情影响，世界各国采取了不同的财政和货币政策来应对疫情。

2020年5月12日，央行公开声明“应允许当前杠杆率分阶段上升，并扩大对实体经济的信贷支持”；7月30日，政治局会议确认货币政策是中性的作为回报；7月31日，央行宣布新资产管理条例的过渡期将延长一年。这意味着未来流动性将相对充足。

回顾过去牛市的开放，宏观环境保持相对稳定，通货膨胀水平处于较低水平。从国内生产总值的走势可以看出，在2005年牛市开放阶段，国内生产总值正处于复苏的转折点；牛市始于2014年，国内生产总值停止下降并趋于稳定。此外，中国牛市的起点在过去，通胀水平保持在2%左右的低水平。需要注意的是，通货膨胀与a股的相关性并不明显，但低通货膨胀是牛市开放的环境条件之一。

受疫情影响，2020年第一季度中国国内生产总值同比下降6.8%，但第二季度增长了3.2%。尽管消费仍然疲软，但经济复苏的势头不可阻挡。当然，这应该得益于国家对疫情的控制，恢复工作和生产可以有条不紊地进行。作为经济的先行指标，社会融资规模数据自2020年3月以来大幅上升，经济和通胀进入上行通道。经济复苏也将提高a股上市公司的盈利能力。

自2018年贸易摩擦以来，中美冲突对a股的影响不断减弱，特别是自2020年5月以来，中美冲突并没有对空a股造成实质性的利好影响，但一些上市公司当天或次日出现上涨。

与2018年4月16日宣布的对中兴通讯的制裁相比，上证综指下跌了-1.53%；2020年5月15日，华为受到制裁，上证综指上涨0.24%。对个股的影响也进一步降低。制裁后，中兴通讯宣布了7个每日限额。与2020年7月21日相比，欧飞光和华大基因子公司被美国列入实体名单。欧飞光在同一天下跌不到4%，第二天上涨了2.35%。

出现上述情况的原因是，一方面，在疫情的影响下，国内a股市场与海外市场相比具有一定的优势；另一方面，欧美几个主要市场都处于低迷状态，国内投资者对中美冲突和中国在疫情防控期间的发展优势有了新的认识。

与国外市场形成鲜明对比的是，中国的国内生产总值在第二季度转为正数，实现了3.2%的增长。就今年全球市场表现而言，a股是独一无二的。

第二，新技术和大消费将带动a股牛

1.pe不再是衡量企业市场价值的主要指标。自2019年科技板块开盘以来，中国资本市场一直以开放的心态欢迎企业，尤其是核心实力较强但临时财务指标尚未达标的企业。

截至2020年8月3日，已发布2020年中期业绩预测的64家科技板块公司中，亏损企业为16家，占25%；盈利企业40家，占62.5%。此外，一家公司将亏损转化为利润；报告期内，预测类型不确定的企业数量为7家。

可以看出，一些科技型和生物医药企业还没有盈利，但市场对它们有很高的期望。例如，科技板块企业泽京药业(Zejing Pharmaceutical -u)，2019年净利润为-4.48亿元，2020年第一季度净利润为-6539万元。从pe的角度来看，没有办法给出估值，但该公司的股价自上市以来已经上涨了250%。创新型制药公司一般采用rnpv等方法进行估值，而pe并不是衡量企业的唯一标准。

2.合并证券公司势在必行。自2020年以来，一直有中信证券与中信建设投资合并的传言。尽管两家券商多次否认，但不可否认的是，券商的合并势在必行。

2019年11月29日，中国证监会在第十三届全国政协(CPPCC)第二次会议上发布了《关于加强、做强、做大航空母舰级主承销商建设，构建资本市场四大优势、八大支柱确保金融安全的建议》的复函，通过多渠道明确充实证券公司资本，鼓励市场化并购。 支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转换债券和次级债等方式向证券公司注资，促进证券业做大做强。

券商作为资本市场的核心企业，承担着重要的责任。然而，国内证券业是分散的。数据显示，2018年，五大国内券商仅占营业收入的31%；中小券商同质化严重，行业产能过剩；此外，国内资本市场加速开放。目前，瑞银证券、摩根大通和野村证券三家外资证券公司已经成立，竞争格局更加激烈。为了提高行业集中度和打造顶级券商的趋势。

3.中国a股拥有自己的“航母级”优质企业。这一轮市场开发始于2019年。与美国上一个经济周期相似，技术部门发挥了关键作用。原因是科学技术的发展是国家经济发展的重要推动力，近年来国家对新兴产业的支持力度不断加大。与此同时，华为、SMIC、北斗系统等“航母级”的优质企业也应运而生。

4.中国的a股弘扬了“国粹精神”——茅台、华为、黄等独特的中国企业迎来了机遇。

2020年7月30日，政治局会议再次提到“内部流通”。加入世贸组织以来，中国高出口导致的经济格局以高出口和低消费为主。这次“双循环”的提议告诉世界，中国不再是“世界工厂”。

“内循环”的提出是必然的发展方向，但疫情和中美冲突催化了这一事件的发生，最终目标是刺激内需和产业升级，重点是消费的内循环和科技的内循环。

在“内循环”的背景下，除了华为和宁德时代这一中国在世界上的主导产业外，还会涌现出更多具有自主创新能力的典型“民族企业”，一个新兴的有潜力的企业——SMIC，以及具有中国民族特色的“走出去”企业，如黄碧儿、、茅台等。在“百年不遇的变革”下，世界上将出现越来越多的有话语权的“国粹企业”。

第三，a股革命时代已经到来

从a股历史来看，2007年的牛市和2014年的牛市开放都有资本市场制度改革的因素。例如，2005年的股权分置改革和2014年《新中国九条》的颁布，目前登记制度改革正在逐步推进，多层次资本市场建设正在进行中，政策的逐步实施将带来新一轮的全面牛市。

1.2020年的注册系统将为这轮牛市奠定基础。登记制度的改革将带来重要的市场力量。注册制度推行后，资本对实体经济的支持增强，企业基本面得到改善，市场形势得到催化。首先，ipo相对与市场条件相关。2019年以来的ipo规模基本相当于2015年的牛市，这在一定程度上与2019年7月科技股上市有关。加快登记制度有望带来企业股权融资的扩大，进而导致直接融资比例和证券化率的提高。实体经济有望获得更多的资金支持，更多的高质量中小企业将获得上市机会。第二，a股的制度化和专业化趋势正在加速，从而进一步吸引长期资本进入市场，进而推动市场。登记制度通过监督取消了企业的价值判断。更加注重信息披露和事后监管将使投资者更难判断企业的价值。专业机构投资者比散户投资者更有优势。第三，市场将进一步优胜劣汰，建立更健康的资本生态，形成良性循环。市场将围绕基本面分化，龙头企业将受益越来越多，垃圾股将被迅速清理。

随着注册制度的推行和退市渠道的畅通，上市公司有能力通过促进公司治理和盈利来推动股价上涨。与此同时，随着机构基金长期价值投资理念的推广，有业绩支持的首公司将变得更具吸引力，尾公司将在严格的退市制度下逐步清仓。

过去，ipo审查、定价和配售的市场化程度不高。一是首次公开发行审核效率低，实体融资有限。首次公开募股大约需要1-2年的时间。a股上市公司的平均数量约为130家。tmt的市值只有15%，但金融业接近27%。第二，分行在高发行门槛的较低部分造成企业外流。国内ipo受利润和业务结构的限制，100多家信息技术企业在美国上市。第三，ipo抑价现象普遍。近五年来，单只股票的初始市盈率稳定在23倍左右，带来了超过150%的新收益，而新股的长期收益不到新收益的一半。

登记制度的市场化改革方向在于扩大供给和优化结构。科技板块注册制度试点运行顺利，创业板注册制度逐步落地。a股市场的投融资和监管将在未来迎来新的变化。一是审批效率提高。科技局审批平均时间只有120天，会议率超过95%；其次，启动门槛降低，允许无利可图的红筹股和同股企业上市。科技板块45%的公司属于新一代信息技术产业，13%的公司是按照非营利标准发行的；第三，定价配售更加市场化。科技板块初始估值的溢价中值为31%，比创业板高出62个百分点。第四，新的收入被分割，在上市第一天就被打破七年后又重新出现。

2.在全球资产短缺的背景下，a股“基本面和估值”的双重魅力有所提升

受疫情影响，美联储继续投放市场流动性，重启无限制量化宽松政策，信用风险和流动性风险大幅上升。美联储的资产从疫情爆发前的4万亿美元急剧增加到7万亿美元。此外，欧洲央行还因货币政策购买了逾5000亿欧元的风险资产，总增加值为5.6万亿欧元。在全球疫情仍不明朗、全球经济短期内难以完全复苏的背景下，全球流动性宽松局面将持续1-2年。在全球流动性宽松的背景下，美元可能进入新的贬值周期，全球资本将流入新兴市场，而a股作为最大的新兴市场，将继续受益于全球流动性溢出。

当然，决定外国投资回报的最重要因素是基本面和估值，无论是基本面还是估值，a股都比全球主要资本市场更具吸引力。从基本面来看，与全球主要资本市场的股指相比，a股的股本回报率一直处于较高水平，相对波动幅度不大。尽管自2018年以来，随着全球经济增长放缓，a股的股本回报率严重下降，但与其他发达市场相比，a股的绝对净资产收益率仍不低。持续稳定的高盈利能力是外国投资者看好a股并愿意长期配股的根本原因。另一方面，从估值的角度来看，a股的估值几乎是全球主要股指中最低的。在我们追踪的主要全球指数中，上证综指的估值仅略高于恒生指数和俄罗斯rts。在一个整体经济增长率不低、上市公司净资产收益率相对较高的相对稳定的经济环境下，市场给出这样的估值显然是无可匹敌的。从外资资产配置的角度来看，无论是相对收益还是绝对收益，a股都具有配置价值。这已经反映出来了。可见，自2019年以来，a股在全球资本市场的综合表现明显领先。

(编辑李波)