利率并轨的改革重心与实现路径

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我们的记者蒋欣欣

近年来，我国利率市场化改革取得了很大进展，但基准利率和市场利率并存的“双轨”问题依然存在。目前，改革的重点是贷款利率的“双轨制”。联讯证券首席经济学家李麒麟是本期《首席视点》的嘉宾。他认为，从长远来看，利率市场化配置是不可避免的。下一步利率市场化的关键是推进贷款利率市场化，提高贷款最优惠利率(lpr)有助于推进这一改革。

利率市场化配置的现实需求

英国《金融时报》记者:从利率管制到利率市场化，中国经历了怎样的历史背景和经济环境？

李麒麟:从各国的发展史来看，在经济建设的早期实施利率管制是有益的。在利率管制时代，存贷款利率低于市场均衡利率:一方面，保护银行利差；另一方面，它吸收居民企业的低成本资金支持工业建设。利率是资金的价格。当最高价格受到人为限制时，资金的实际供求就会偏离均衡点。例如，中国贷款基准利率将利率限制在均衡水平以下，实际资金供给也低于均衡水平。风险较低的大型国有企业可以获得资金，也可以获得大部分剩余价值。

由于价格受到控制，而间接融资占据了主体，银行此时的管理策略是在安全范围内扩大数量(大型国有企业等)。)。这就是中国利率监管下的资本供求关系。从这里我们可以看出，这项政策在两个方面扭曲了资本市场:

首先是资金的供给小于资金的均衡供给。如果严格控制利率，高质量企业的企业贷款饱和，银行将没有太多的动力来扩大规模，只需要维持现有的企业业务，如日本。

第二，主要以间接融资为基础的金融体系，在市场资金配置中更注重安全性而不是效率。在中国的银行信贷配置中，它一直倾向于政府支持的国有大型企业。在国民经济发展初期，国有企业占据了军事、能源、民生和基础设施建设的大部分生命线产业，大力发展国有企业，为我国经济建设初期的经济建设做出了突出贡献。

然而，不可忽视的是，市场上仍然存在着无法满足的资金需求，这些需求随着“金融创新”的发展而流出金融体系。“水往低处流，钱往高处流(利率)”，资本绕过同业流向愿意支付高利率的民营企业，这已成为利率突破监管的必然路径。

2017年前，资金从金融系统流向民营企业主要有两种方式:一是大银行通过购买同业理财和同业存单向中小银行注入资金，中小银行通过配置民营企业非标准资产形成“类信用”。第二，大银行通过购买银行间金融管理和银行间存单向中小银行注入资金，中小银行通过外包向非银行机构注入资金，非银行机构配置民营企业信用债券。

经过2018年的严格监管，银行间市场受到严格监管，这两种方式都受到了抑制。因此，非银行机构通过结构性产品为低级别发行者融资。由于旁路行业需要支付一定的费用，资金供给曲线上移，导致“金融创新”部分的“类贷款”利率高于均衡利率。与此同时，一些无法在控制下获得融资的企业也可以获得融资，资金的供给也在不断增加。高利率不是所有企业都能承受的。一般来说，只有三种类型:第一种是高回报率的行业。第二个是不担心还款的行业。第三类是不计成本需要资金“补充血液”的企业。第一产业是金融体系共享和实体增长的结果，在经济快速增长时更为常见，但在经济稳定时就不那么常见了。而第二、第三产业(企业)无疑会提高宏观杠杆率。

除了享受低利率的大型国有企业、能够支付高利率和高回报而不用担心还款的企业以及急需“补血”的企业之外，一个国家的实体中间还有“夹心层”。他们没有如此高的回报，也没有政府的信贷支持，只能承受平衡利率的代价，他们的融资需求长期得不到满足。这就是中国的“金融抑制”。从长远来看，不合理的产业布局是必然的结果。

因此，从长远来看，实现利率市场化配置可能是避免监管和金融机构之间“你能抓我就抓我”的解决方案。

提高贷款利率将有助于促进贷款利率的整合

英国《金融时报》记者:中国已经完成了货币市场和债券市场的利率市场化，剩下的存贷款市场既有管制利率，也有市场利率；就存款而言，存款基准利率与财富管理和基于商品的利率并存；而就贷款而言，贷款基准利率与市场“类贷款”利率并存。你认为下一次利率改革会有什么突破？

李麒麟:目前，贷款利率更有可能与发达银行合并。根据国际经验，贷款利率的合并主要是利用市场化的利率lpr作为新的管制利率的“锚”，使管制利率能够与市场利率合并。有两种主要方法:

首先是内部定价法的lpr，即采用成本加成或raroc定价法确定lpr，这是印度和日本所采用的方法。Lpr是指金融机构为其最佳客户实施的贷款利率，它为银行的贷款利率提供了一个基准。银行根据不同客户的信用资格对该利率进行加分，以确定客户的贷款利率。基于成本的定价通过在成本的基础上增加一些点数来确定贷款利率。raroc定价方法的实质是针对不同风险的贷款客户实施不同的贷款定价，从而实现价格与风险的匹配。

二是联系政策利率法，适用于金融市场和资本批发市场发达的国家，如美国。在美国早期，最优惠贷款利率也是由大银行根据其业务成本确定的报价利率，但在1992年后，联邦基金利率被增加。

从目前来看，中国的两种lpr方法都没有统计在内，而且还存在一些问题:

首先，实际报价不是“最佳”利率，而是监管利率，而不是市场利率。最近的贷款利率为4.31%，比4.75%的基准贷款利率低0.44%，但高于许多大银行向aaa级客户提供的利率。因此，目前lpr报价的市场属性较低，政策属性较高。在实际报价过程中，大多数银行会参考政策给出的贷款基准利率。在贷款基准利率没有调整后，贷款利率将不再波动，但实际市场利率波动很大。如果低利率参考基准利率定价，基准利率和低利率是相似的，低利率既不能反映市场利率，也不具有市场敏感性。

其次，lpr目前只适用于一年内的短期贷款，没有长期报价，所以敏感性与期限不匹配。市场利率，尤其是一年内的短期利率变化过快，lpr明显滞后，不适合短期贷款定价。因此，要培育成熟的lpr作为过渡性的并购工具，不仅要提高其市场敏感度，还要增加更多的长期品种。

第三，它没有被广泛使用，目前只用于对公众的固定利率贷款。一是适用范围小，基准贷款利率仍是标准，因此市场化利率不能发挥资金有效配置的作用。其次，基于市场的利率基准没有应用于浮动利率贷款，这并不反映低利率随市场变化的敏感性。

最后，中小银行的低参与度影响了政策传导的效率。无论是参与报价还是使用，中小银行参与lpr的程度都很低。从2016年央行“贷款基准利率应用联合研究小组”在北京进行的调查可以看出，北京只有5家大型银行、5家股份制银行、1家城市商业银行和1家农村商业银行提到了低利率。而且根本不涉及报价。这很可能导致中小银行在信贷资产定价中的话语权较低，被大银行绑架，利差和利润被压缩，不利于通过lpr向中小银行客户群体传递政策，影响政策传递效率。

英国《金融时报》记者:从目前的情况来看，如果我们想用低利率来实现利率整固，我们应该如何先提高低利率？

李麒麟:首先是加强与市场的联系，要求银行在引用低利率时不要以基准利率为标准，而要参考一定的市场利率(例如在货币市场利率的基础上增加一些点数)，以提高低利率的市场敏感度。二是加强中小银行的参与，包括报价和执行。三是扩大lpr的应用。除了将lpr扩展到公司贷款，lpr还将扩展到浮动利率贷款。客户将充分承担市场利率，降低银行风险。在我看来，中国低利率法的改进很可能从内部定价法开始，然后过渡到联系政策利率法。

对利率合并准备过程的监管建议

英国《金融时报》记者:在利率并轨的过程中，监管当局应该注意哪些方面？

李麒麟:利率整固过程将分为四个阶段:第一阶段是贷款利率放开后，贷款利率发生结构性变化，部分下降，部分上升；第二阶段是存款利率释放后，存款利率上升；第三阶段是存款利率带动贷款利率上升；第四阶段，存款利率下降，导致贷款利率下降，最终回到均衡水平。

对于监管者来说，为了避免存款利率市场化后银行债务成本上升过快，他们可以从两个方面做好准备:一是清理结构性存款/智能存款，避免其利率成为存款的“锚”，进一步增加银行债务成本。第二，增加银行补充资本的方式，这样银行就可以有more/きだよききだよ0/room来支持表外财务回报和规模扩张。(照片辛克)