王立新 ：经济转型升级 金融应时而变

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王立新

一、中国经济

继续转型和升级

2019年上半年，在复杂多变的国内外环境下，中国经济面临着近30年来最慢的增长速度。

1.短期增长面临压力

今年上半年，中国实际国内生产总值的累计增长率为6.3%，自2018年第三季度以来已连续五个季度放缓。从子结构来看，投资、消费和贸易都较弱，对经济的整体支持也较弱。在投资方面，今年1-8月，固定资产投资同比增长5.5%，为全年最低水平；与此同时，今年第一季度和第二季度，投资方分别推动国内生产总值累计增长0.8个百分点和1.2个百分点，为五年来最低水平。在消费方面，消费品零售总额的累计同比增长率自年初以来一直较低，特别是最近由于汽车消费下降而表现不佳；展望未来，从收入增长、就业形势、猪肉等食品价格走势来看，预计消费将继续承压。在出口方面，在中美贸易摩擦持续升温和“抢出口”效应消退的共同影响下，今年以来出口增速一直低迷。今年前八个月，出口仅增长了0.4%；更重要的是，为了避免关税的影响，一些外贸企业开始将生产线转移到海外市场，如越南，这也不利于国内经济和未来的就业。

值得指出的是，尽管今年中国经济发展遇到了许多困难，但总体上并没有停滞，经济弹性仍然很强，也有许多亮点:一方面，目前国内生产总值增长率没有脱离年初设定的6-6.5%的合理区间，6%以上的增长率在国际上仍处于较高水平；另一方面，高质量发展的成效逐步显现，经济结构不断优化。集中表现为今年上半年服务业增加值占国内生产总值的比重和高技术制造业增加值占规模以上各行业增加值的比重均高于去年同期，高技术制造业投资也明显高于固定资产投资的总体增长率。

总体而言，当前国内经济发展面临的困难和问题不仅是周期性和外部性因素，更是结构性和体制性因素。此外，目前遇到的外部困难和内部担忧很可能难以在短期内得到有效缓解，需要更加注重长期发展和转型。

2.长期增长转型和升级

近十年来，中国宏观经济运行呈现出明显的放缓趋势。主要原因可能是中国经济正处于潜在增长中心的缓慢下降阶段，经济转型升级和新旧动能转换的过程还将继续。从美国、日本和韩国历史上的过渡期来看，中国仍处于过渡期的早期阶段，类似于美国1969年至1972年、日本1975年至1985年和韩国1989年至1992年的情况。借鉴美国、日本和韩国的经验，未来中国经济发展可能面临以下三大宏观背景:

(1)人口老龄化可能加速。根据2010年人口普查数据，中国65岁以上人口比例达到8.9%，60岁以上人口比例达到13.3%。相比之下，虽然中国转型时期的老龄化程度(以65岁以上人口比例衡量)低于日本，高于韩国，但由于中国实施计划生育政策30多年，未来人口老龄化有可能加快，这将给经济转型带来压力。

(2)空仍有较大的城市化，但上升速度将会放缓。2018年，中国常住人口的城市化率为59.6%，但登记人口的城市化率不到50%。即使从常住人口的城市化率来看，中国与美国、日本和韩国在转型起点上仍有10%左右的差距。中国的城市化率从改革开放时的18%到2017年的60%，以及日本和美国的60%，用了大约40年的时间。城镇化率需要20年才能上升到60%左右，日本需要25年才能从56%上升到76%，从76%上升到80%。未来，中国的城市化率将由0/12365だよ提高，这将释放新的需求，但速度会比以前慢。

(3)人均粗钢产量可能稳定或下降，这标志着经济驱动力的转换。2016年中国人均粗钢产量约为0.6吨，高于美国过渡期开始时的人均粗钢产量，但低于日本和韩国。从美国、日本和韩国的历史来看，经过美国和日本的转型，人均粗钢产量有所下降，未来中国的人均粗钢产量也可能下降。但是，考虑到未来中国城市化的进一步发展，房地产和基础设施投资对钢铁需求仍有一定的拉动作用，未来人均粗钢产量可能稳定。这也意味着中国经济将从钢铁、化工等重工业向高端制造业转移，并逐步升级产业。

在这三大宏观背景的驱动下，考虑到当前政策基调强调“高质量发展”，稳步推进供给侧结构改革，不盲目追求经济高速增长，预计未来十年中国实际gdp增速仍将呈现缓慢下降趋势，2019-2024年复合增长率约为5.7%，2025-2029年复合增长率约为4.7%。与此同时，中国经济运行的未来态势可能是，经济增长的主要驱动力转向消费和服务业，工业生产和投资转向增加科技研发，并沿产业链向中高端升级。与美国和日本相比，它基本上是这样发展的。

美国的过渡期可以被认为是1979年的第二次石油危机，它导致了二战以来美国最严重的经济衰退。1980年代的政策使经济在1983年后逐渐复苏，但经济在1990年代复苏。1980年代的调整为1990年代和1990年代经济波动的减少铺平了道路，这可以理解为经济转型的“痛苦时期”。对美国经济来说，更重要的政策是1983年引入的苏格拉底计划，它使美国确立了以科技立国的产业政策理念。从数据中我们可以发现，从20世纪70年代末到80年代中期，美国科研支出的增长率保持在15%左右，科研支出占gdp的比重有所上升。经济重心逐渐从制造业向服务业转移，并在90年代后基本完成转型。

石油危机后，日本宽松的货币和财政政策以及相应的产业政策帮助企业和产业成功转型，政府主导的刺激导致虚假繁荣的崩溃。转型之路并不容易，企业层面经历了一个明显的去库存、去产能和去杠杆化的痛苦过程。经过石油危机后的调整，日本的产业转型逐渐成型。经过3-4年的调整，日本出口占全球出口的比重继续上升，直到1986年才达到峰值。成功转型后，虽然gdp增长率明显下降，但日本企业的国际竞争力有所提高，盈利能力继续上升。在此期间，日本推出的关键产业政策帮助很大。

从我们自己的角度来看，消费将逐渐成为经济的主要驱动力，服务消费也将进入快速发展阶段。根据人口结构和趋势预测以及自有模型计算，预计未来几年消费率将继续上升。从长期来看，消费率总体上呈现“U”形，这意味着在gdp增长中心不断下降的过程中，消费经济的增长速度相对快于非消费经济。与世界主要经济体相比，消费率基本呈U型，而工业比重呈倒U型。通过分析美国和日本消费率的变化，发现服务经济的比重将会越来越高，而商品消费的比重将会逐渐降低，而耐用品在商品消费中的比重将会逐渐降低，非耐用品将会增加。在这个过程中，中国表现出了类似的规律。虽然服务消费比重仍低于美国、日本等发达国家，但将逐年加快。

从总量上看，服务消费市场总体规模继续扩大，第三产业增加值占国内生产总值的比重从1980年的20%左右上升到2018年的52.2%。2019年上半年，服务消费占居民消费支出的49.4%，同比增长0.6个百分点，总体呈加速上升趋势。其中，大众餐饮、文化娱乐、休闲旅游、教育培训、医疗保健等服务消费成为新的消费热点。以餐饮消费为例，2018年餐饮收入占消费品零售总额的比重超过4万亿元，是1952年的3029倍，年均增长率为12.9%，比消费品零售总额年均增长率高1.3个百分点；餐饮收入占社会消费品零售总额的比重从1952年的5.1%上升到2018年的11.2%，这表明服务消费比重正在上升。然而，与消费转型升级直接相关的投资增长率一直相对较高。2019年上半年，文化、体育和娱乐产业投资增长22.1%，教育产业投资增长18.9%，均明显快于中国固定资产投资增速，表明未来服务消费仍将呈现加速发展趋势。

在消费结构转型的同时，工业生产也在加速向高端生产发展。2018年，高技术制造业和装备制造业增加值分别比上年增长11.7%和8.1%，增速比规模以上工业分别快5.5%和1.9个百分点，分别占规模以上工业增加值的13.9%和32.9%。2018年，工业战略性新兴产业增加值同比增长8.9%，比规模以上工业企业高2.7个百分点。装备制造业增加值增速高于所有规模以上产业，在部分沿海地区比重甚至更高。2018年，新能源汽车产量增长66.2%，生物基化纤增长23.5%，智能电视增长17.7%，锂离子电池增长12.9%，集成电路增长9.7%，明显快于经济增长。在消费品行业，与新兴消费密切相关的行业增加值也保持快速增长。2019年上半年，计算机、通信等电子设备制造业增加值增长9%以上，明显高于规模以上工业增加值增速。

出口产品的技术含量继续提高。1978年，初级产品出口比重下降到53.5%，而制成品出口占46.5%。2000年后，制成品的比例上升到90%以上。其中，高科技和高附加值产品已成为主要出口力量。2018年，机电产品出口9.6万亿元，占中国出口总额的近60%。

自主创新能力逐步增强，规模以上工业企业作为创新主体，不断加大科技投入，R&D实力逐步增强。2017年，规模以上工业企业中有102，000家企业在R&D开展活动，比2004年增加了5倍。规模以上工业企业比重从2004年的6.2%上升到2017年的27.4%，增长21.2个百分点；规模以上产业研发支出12013亿元，比2004年增长9.9倍。R&D投资强度(研发支出与主营业务收入之比)从2004年的0.56%提高到1.06%，增幅为0.5个百分点。从美国和日本的发展经验来看，这是制造业转向中高端的唯一途径。

中国仍处于转型初期，高质量发展仍在推进之中。从美国和日本的转型过程来看，资本投资对国内生产总值增长的贡献下降，而全要素生产率的贡献增加。这可能是由产业结构从资本密集型产业向技术密集型或人力资本密集型产业转变造成的，这也是所有国家成功转型的唯一途径。未来，随着去产能化的推进，中国资本对gdp增长的贡献可能会继续下降，而全要素生产率和城市化的贡献可能会继续上升。在这个过程中，新的产品和商业模式以及新的成长型企业将在消费服务业、科技产业和高端制造业等新的经济增长势头中出现，成为中国经济中最具活力的领域。

第二，金融体系不时发生变化

帮助经济转型升级

目前，中国经济发展已经进入结构调整阶段。随着中国经济发展的深层结构转型，金融体系正在发生一些变化。在金融供应方改革政策的推动下，变革的速度正在加快。这些变化不仅响应了经济结构转型，也反过来促进了经济发展。要理解金融体系目前在服务实体经济中的作用，一个重要的切入点是分析金融体系的供给是否与实体经济的需求相匹配，是否与经济结构调整背景下的融资需求相匹配。

总的来说，中国金融体系为实体经济服务的供给是充足的。从社会融资增长率来看，长期以来，我国社会融资规模的增长率一直高于名义国内生产总值的增长率。过去十年，社会融资规模的存量增长率平均比名义国内生产总值增长率高6个百分点。因此，就总量而言，金融体系充分支持了实体经济，即使在一些强有力的刺激年份，也有一些供过于求。

中国金融体系为实体经济服务的主要矛盾是结构性矛盾。目前，中国的金融体系仍以间接融资为主。银行主导着整个社会的主要金融供给，而银行体系则由国有银行主导。长期以来，在软预算约束和刚性支付的预期下，银行体系的金融供给主要倾向于国有企业，这给民营企业和中小企业带来了“融资难、融资贵”的问题。由于信息高度不对称，中小企业融资问题是一个世界性的问题。但是，由于我国特殊的国有经济特征，大多数中小企业都是民营企业，这一点可能会变得更加突出。

经济结构的转型升级对缓解我国金融体系中金融供给的结构性矛盾提出了更为迫切的需求，也提供了机遇。目前，中国经济已进入经济转型时期，产业结构发生了深刻变化。以国有企业为代表的传统产业，特别是循环型产业，经过几轮经济刺激周期后，已经进入股权结构调整阶段。过去几年，通过供应方结构改革，周期性行业产能过剩问题逐步得到解决，银行体系向传统行业的信贷扩张也有所放缓。一些产能过剩的周期性行业甚至出现了信贷紧缩。随着以周期性行业为代表的传统行业有效投资需求的下降，经济和金融体系都出现了新的问题。对于实体经济而言，迫切需要找到新的经济增长动能，而对于金融体系而言，则需要找到新的有效融资需求。从经济发展的新动能来看，消费、技术和高端制造业是潜在的经济增长新动能。然而，这些新的经济增长点背后的融资需求是银行体系一直面临的信贷供给问题。这些新领域带来的信贷需求很大一部分表现在中小企业、民营企业和个人的信贷需求上。因此，解决这些实体的融资需求有利于实体经济经济结构的转型和升级，而对于银行来说，则不可能在这个过程中找到新的有效的融资需求。

我们认为，推进金融供给方改革、利率市场化和金融技术发展，有助于解决金融供给结构性问题，有助于金融体系更好地为中国经济转型升级服务。

金融供给方改革为解决金融供给结构性问题提出了方向和要求。一是优化现有间接融资体系，构建多层次、广覆盖、差异化的银行体系。具体来说，构建多层次、宽覆盖、差异化的银行体系，意味着过去的银行体系过于同质化，供给过于集中在基础设施、房地产等领域，实体经济覆盖面不足，结构性矛盾突出，对中小企业的支持力度不够，希望增加其业务比重。这里应该强调的是，为小型和微型企业融资的关键问题是融资困难，融资机会少，这往往不在正规金融机构的服务范围之内，只能通过私人借贷来融资。根据易纲总裁在2018年陆家嘴(600663，诊断股份)金融论坛上的发言，我国中小企业融资来自正规金融机构和民间融资的比例约为6:4，融资难背后的原因是融资期限短、贷款金额低。

因此，我们不需要要求银行降低小微企业的贷款利率。由于高风险，这些主体在理论上应该承担更高的融资成本。即便如此，从银行获得融资的成本远低于私人融资。因此，只要增加他们在正规融资渠道中的融资机会，就可以降低他们的融资成本，实现帕累托改进。如果我们一味强调银行降低这类主体的贷款成本，最终会因为考虑风险和收益而对银行形成逆向激励。第二，建立多层次的资本市场，提高直接融资特别是股权融资的比重，为科技创新转型提供更好的融资支持，这主要是供给方改革的增量部分。

总体而言，作为经济发展的新动能，科技创新型企业由于缺乏抵押品和现金流不稳定，往往难以在间接融资体系中获得足够的支持。因此，加强资本市场发展和扩大股权融资是促进这类企业发展的重要手段。大多数美国科技企业依靠资本市场融资。

同时，参照美国并增加直接融资的比例，大企业也会更多考虑债券融资，因为融资成本较低，更市场化，这也有助于鼓励银行向中小企业放贷。目前，以科层制试点为突破口的资本市场渐进式改革进展顺利。今后，科技局的有益经验将延伸到其他部门，这将有效地推动新的经济势头和高质量发展的改革目标。

利率市场化有助于刺激银行以更高的利率向民营企业、中小企业提供信贷。利率自由化和金融脱媒提高了银行的负债成本。与此同时，随着金融去杠杆化后非标准资产的收缩，银行资产侧的高收益资产面临收缩压力，资产和负债的两端对银行利差造成压力。为了保持盈利能力，银行迫切需要找到高收益资产进行配置。然而，由于缺乏信用风险管理能力，银行在过去几年一直在寻找的高收益资产替代品更多地集中在个人信用贷款上。但是，随着个人信用贷款共负债风险的上升，银行有了个人信用。中小企业的收益率总体上高于一般贷款收益率水平，这也是银行逻辑上的一个重要潜在投资目标。银行需要解决的是如何更好地缓解信息不对称，有效控制风险。随着科技的进步和信用体系建设的完善，银行系统小微企业的风险控制能力有望不断提高。

金融技术的发展为改善金融供给的结构性问题提供了可能性和技术路径。近年来，发展迅速的互联网技术、大数据技术和人工智能技术已经成功登陆金融系统，并与实际应用场景有效结合，提高服务质量和效率。一方面，银行等金融机构积极运用科技手段实现在线金融服务产品，不断加强业务、产品和服务渠道的创新，提高金融服务的便捷性和可用性。例如，建行采用“网上+授信”模式，不断丰富服务小微企业的“小微快贷”产品体系，收集和分析小微企业和企业主的综合信息，通过电子渠道实现网上申请、实时审批、签约、发放和还款。另一方面，中小企业抵御风险能力弱、过度依赖第二还款来源、风险管理成本低一直是银行等金融机构推进普惠金融服务的难点和痛点。就在几年前，银行判断风险的方式仍然是传统的，根据既定标准，基于个人和企业的历史流量、信用评分和其他条件。对于信用历史较短的个人和新成立的中小企业，无法判断其未来还款能力和信用风险。在次贷危机之前，许多美国银行向许多还款能力差的人发放抵押贷款，这也是引发金融危机的原因之一，受到了广泛的批评。

在这种实际情况下，大数据技术和人工智能技术提高了判断信用风险的效率，并使信用历史短的个人和新成立的小微企业不可能。个人微信、支付宝、网上购物甚至手机浏览记录、企业舆情、方正信用违约记录等信息都已成为可访问的数据。在大数据的支持下，人工智能算法可以准确地描绘个人和公司的肖像，并判断他们未来的信用风险。到目前为止，从个人信用卡的审批到中小企业的企业风险预测，大部分都可以通过算法来完成。

(本文作者是银华基金管理有限公司总经理)