王庆：关于当前中国经济与股票市场的十二个研判

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预计中国的分阶段去杠杆化将在明年后结束；制度和技术创新是未来经济增长的源泉。产业结构由投资和对国内消费的出口驱动；国内降息的方向与发达国家一致，但速度较慢；未来六个月经济增长的转折点有望出现；当a股积极布局时，下行风险是有限的；白马股票来自确定性溢价，价格/业绩比不如年初；外国价格大幅变动的投资者应该有一个全球视角...

当前的世界形势是“百年一遇的巨变”，重点是中国特殊的“三相叠加”时期，即增长速度的转变期、结构调整的痛苦期和以往刺激政策的消化期。近年来，宏观变化带来的不确定性深刻影响了股票市场的发展。那么，当前的经济处于什么阶段？未来的方向是什么？它什么时候会稳定和恢复？宏观变化下如何配置大资产？为什么股票市场的核心资产会“升温”？下一步将如何解释？本文针对这些问题做出了十二个相关的判断。

首先，预计中国的分阶段去杠杆化将在明年之后结束

在过去的40年里，中国经济取得了长足的发展，但也积累了结构性失衡加剧、金融风险上升等疾病。这些疾病不仅会影响中国经济的长期健康发展，还会导致社会混乱。特别是2008年以后，在全球经济放缓的背景下，中国经济经历了杠杆率的快速增长。其中一个主要原因是全球经济影响下的经济放缓。我们需要缓解经济放缓的压力，在这种背景下提高杠杆率是必要的。

但是，在经济转型升级成为必然趋势后，继续提高杠杆率以保持一定增长的必要性会降低，但风险会上升。在这种背景下，有一个去杠杆化的过程，旨在防范金融风险和促进经济转型。因此，自2016年初以来，决策层启动了供给方改革和“防范和化解重大风险”，金融去杠杆化进程加快。

从去杠杆化过程来看，在过去的两三年里，中国经历了一个相对快速的去杠杆化过程。应该说，中国经济去杠杆化最激烈的过程已经过去。

根据我们的研究，无论从股票价格、短期名义利率、期限利差、资本流入和流出、实际汇率还是外汇储备来看，中国都很有可能已经越过了债务周期的顶端，最坏的情况可能已经过去。接下来，我们应该进入去杠杆化进程的后半期。预计中国分阶段去杠杆化进程将在2020年后结束。到那时，中国经济体系的内在活力有可能再次释放出来。

二、制度和技术创新

它是未来经济增长的源泉

从经济周期来看，2015年以来，在外部需求和国内消费稳定的背景下，中国经济增长主要由基础设施投资和房地产投资拉动。随着国内房地产市场周期性下滑等因素，中国经济开始承受下行压力。

经济增长的轨迹是“L”，是对转型升级过程中经济增长形象的描述。虽然中国的经济转型和升级仍在进行，但这一过程尚未结束。

中国经济增长最根本的驱动力是要素投入和创新。改革开放40年来，中国经济快速增长。最重要的驱动力是要素的投入，包括劳动力和资本。目前，中国经济正处于转型升级时期，未来的经济增长可能需要更多地依靠边际创新。创新包括两个层面。一是宏观层面的制度创新，我们通常称之为改革开放。另一个是微观层面的技术进步，这需要对科学技术和研发进行投资。这将最终成为中国下一阶段经济增长的驱动力。

第三，产业结构是由投资和出口带动国内消费的

在经济逐步下行的过程中，中国的产业结构也将呈现出趋势性变化，具体来说，将从过去的投资和出口驱动型向现在和未来的内需和消费驱动型转变。这是一个非常重要的变化。在这个过程中，经济增长的动力源(600405)发生变化，经济增长率将会放缓。

在工业层面，我们相信未来经济增长的动力将更多来自服务业，即第三产业，而较少来自工业制造业。因为随着人们收入的增加，消费已经成为经济增长的驱动力，消费的范畴越来越向高端服务业转变，这体现在医疗、教育、卫生甚至旅游等行业的发展上。

总的来说，这种结构性转变在生产层面和需求层面都在发生，后续趋势将更加明显。

第四，国内降息的方向与发达国家一致，但步伐较慢

目前，世界各大央行都在降息的渠道中。中国是否会跟随降息是实体和资本市场都非常关心的问题。应该说，中国降息的可能性是存在的，事实上，中国已经在一定程度上经历了降息的过程。资本市场的回购利率和政府债券收益率已经处于下行通道，其他一些政策的利率指标也有下行信号。

不久前，低利率下调速度相对较慢，这也反映出我们应该在宏观调控过程中尽最大努力控制节奏。一方面，我们需要降低政策利率以保持流动性宽松；另一方面，我们也需要考虑低利率环境可能带来的潜在风险，尤其是资产价格泡沫的风险，所以我们需要把握这种平衡。从这个意义上说，中国降息的速度恐怕会比其他主要发达国家慢，但就趋势而言，方向应该是一样的。

5.预计未来6个月经济增长的转折点将会出现

毫不奇怪，当前的经济数据并不好看。当前数据不好看的原因是去年政策环境相对紧张。第三和第四季度可能是最糟糕的时间点，但很难把握哪个时间点。

需要注意的是，我们的政策在去年第四季度进行了调整，今年第一季度已经出现了相关数据的拐点，尤其是金融数据，无论是社会福利、信贷还是流动性指标。

至于政策调整的效果，通常有六至九个月的滞后期。后续经济数据可能会变得更糟，但我们倾向于认为，即使后续数据变得更糟，我国宏观经济增长率和上市公司业绩增长率的拐点也可能在未来6至9个月内出现。

6.当a股积极布局时，下行风险是有限的

在当前的宏观经济环境下，你如何看待a股的未来投资前景？回顾年初，我们认为2019年a股市场没有系统性投资机会，但系统性风险的概率极低。特别是，由于企业利润的分化和市场利率信用利差的扩大，市场可能会呈现出“大分化”的结构特征，市场将从2018年的结构趋同转变为2019年的结构分化，结构分化可能会超出预期。

我们从以下四个方面进行了论证:第一，经济下行压力将持续，但减税、减费等政策对冲将缓解企业利润压力，深化改革开放将促进经济新旧动能转换。在利润水平上，优势企业和劣势企业之间的差异将会加快。

第二，空的无风险利率继续下降，而空.的市场利率下降在“经济稳定多变”、“宏观政策应强调反周期调整”的背景下，市场利率的信贷定价将更加准确有效，上下级企业之间的信贷利差将进一步扩大。

第三，资本市场的制度改革已经从量变到质变，a股市场的制度体系日益完善，逐渐接近国际成熟市场。以“市场化、法治化、国际化”为核心的制度改革也将促进优劣势上市公司的分化。科技板块和股票登记制度是我国资本市场的另一项重大制度设计，对资本市场推动实体经济转型升级具有重要意义。

第四，随着市场风险的释放，中美贸易摩擦的悲观预期见底，宏观政策的反周期调整和政策的提振，资本市场在金融运行中发挥“带头带动全身”的作用，2019年市场风险偏好将稳步上升。

应该说，今年的市场解读基本上印证了我们的判断。在这种背景下审视当前市场，我们认为股市的下行风险并不大。当前的宏观环境与2018年下半年，尤其是2018年第三季度和第四季度，市场处于最大下行压力之下时有很大不同。去杠杆化政策正在调整，资本市场的整体制度环境也更加有利。此外，国际背景是美联储去年加息，今年降息。因此，这些环境因素的变化使我们即使当前市场存在下行压力，下行的空也相对较小。相反，我们认为空上游市场大于空下游市场，系统机会大于系统风险。

然而，我们更倾向于认为这是一个更明显的结构性市场，结构性机会将更加丰富。未来，结构性市场可能进入一个轮换期，在此期间有许多投资机会。作为专业投资者，此时是积极布局的时候了。

7.白马股票来自确定性溢价，价格/业绩比不如年初

自今年年初以来，以一些消费类股为代表的白马股已创出历史新高。这背后有原因:一方面，从经济长期发展的角度来看，投资者相信消费对中国经济转型升级的长期判断。另一方面，在短期内，相当多的投资者对中国经济的周期性增长前景缺乏信心，这恰恰是因为经济前景的不确定性，这反过来又使某些目标溢价。所谓的核心资产预热就是在这种背景下发生的。

然而，在我们看来，随着经济未来周期性发展前景的确定性的增加，这种对未来不确定性的担心也将减少，从而减少了对当前确定性的所谓过度溢价。可以说，核心资产投资价值的成本表现远低于6个月前。我们应该在抓住结构性机遇的同时，更加注重避免结构性风险。当结构性市场可能进入轮换期时，与其继续追逐已经被市场充分挖掘的核心资产，不如提前布局下一轮核心资产。

下一轮核心资产是什么？我们认为，它是关系到经济发展和经济基本面表现的资产，特别是一些传统产业，近年来受经济周期影响较大，相对低迷，估值较低，从投资成本表现来看是好的。

这种目标不一定是每个人都贴上的所谓周期性股票。我们经济体系中许多行业的繁荣与经济繁荣高度相关。随着未来经济政策的完善和经济繁荣的促进，这些行业将从中受益。目前，所谓的核心资产，无论是消费类股还是科技股，都与经济繁荣没有高度关联。这可能反映出投资者对经济繁荣不确定性的担忧。随着未来不确定性的减少，真正与经济自身内部增长相关的行业的投资价值将开始显现。

此外，目前港股的投资价值不容忽视。h股估值一直处于历史低位，特别是考虑到a股和h股之间的溢价关系，h股估值与a股相比处于历史低位，估值优势突出。其次，香港市场的流动性环境好于a股市场。香港的市场环境是由美联储的货币政策决定的。在相同的基本条件下，h股的资本环境比a股更有利，这也是一个积极因素。目前，在同样的情况下，同行业同类型企业的港股投资价值更加突出，这也是未来结构性市场的一个重要特征。

8.注册系统将大大减少

上市公司空壳溢价

2019年资本市场的重大事件之一是启动并试点了已运行三个多月的科技板块注册系统。试行注册制度最重要的一点是加强事后监管，淡化事前审批，强调信息披露，这将在一定程度上提高上市公司的质量；其次，它将进一步增加新股的供给，这将改变市场，至少改变新股的供求关系。结合其他制度，如进一步推进退市制度，将有效降低上市公司的壳值，这将对一些业绩不佳但仍享有较高壳值估值的公司产生很大影响。我们认为，科委会推出的试点注册制度对整个资本市场的深远影响将会继续。

九.流动股票资产

投资价值高于房地产

从财富管理的角度来看，大规模资产的配置非常重要。从长远来看，财富的保存和增值在很大程度上与合理的资产配置决策有关。所有的资产都应该进行分配，但是需要在比例和利润上进行调整。

在这方面，我倾向于认为在各类资产中，包括房地产、债券、信贷产品和股权资产，目前股权资产的边际配置价值较高，主要是因为这类资产的风险释放得比较充分，所以目前股票资产的投资价值较高。

此外，从投资者的资产配置结构来看，股权资产配置比例较低，更多的资产配置在房地产和一些具有保本保收益和固定收益特征的理财产品中。随着新的资产管理规定的实施、刚性赎回预期的打破以及“无房无投机”政策的实施，这两类资产的投资价值和收益率都应该降低。政策环境的这些变化也将成为推动不同类型资产资金再分配的重要力量，而这种力量中阻力最小的应该是股权投资产品。

十、外资定价不稳定

投资者应该有全球视野

影响a股市场的另一个变量是外资的持续流入。

中国股票市场国际化和外资流入大致可以分为两个阶段。第一阶段始于2002年qfii的推出，瑞银在2003年7月达成了第一笔qfii交易，标志着外资有限参与a股市场。此后，中国证监会和国家外汇局多次提高合格投资者的额度和总额，降低合格投资者机构的申请门槛，放宽本金和资金的汇入和汇出管理要求，并于2011年推出合格投资者基金，进一步便利外国投资者参与中国a股市场投资。截至2014年底，中国股市外资市值超过5000亿元人民币。

2014年11月沪港通和2016年12月深交所的开通，标志着中国a股市场国际化进入了一个新阶段。与传统的qfii/rqfii渠道相比，以沪港通和深港通为代表的互联机制交易方便，qfii/rqfii资格只能由大型机构申请。自2015年以来，北行资本明显加快了通过互联渠道购买a股的步伐，2015年a股净购买量为185亿股，2016年为607亿股，2017年为1997亿股，2018年为2942亿股，2019年至今已超过3700亿股。截至2019年年中，境外投资者持有的a股市值达到1.65万亿元，较2014年末增加1万亿元，增量资金主要由沪港通和深交所提供。

目前，外资的股票市值接近中国的公开发行基金和保险基金。考虑到摩根士丹利资本国际(msci)、富时罗素(FTSE Russell)和S&P道琼斯指数(道琼斯指数)中中国a股的包含因子均在25%以下，一方面，随着包含因子的提高，外资持股在未来很有可能继续增加。另一方面，考虑到目前的低内含比率，未来外资持股的增加仍然相对较大

因为外国投资者有明确的投资偏好，他们对一类资产的定价有很大的影响，而这种影响恐怕会在后续的深度中进一步体现出来。外资刚刚进入中国市场。起初，它进入了一些市值相对较大的蓝筹股。由于这一领域的研究成本相对较低，而外资又不熟悉中国市场，这些股票就成了它们布局的首选。但是，随着外资对中国市场的进一步干预，投资和研究的力度将逐步增强，覆盖面将会更深，对个股的研究也会更深入，从而介入相应的投资对象。

随着外资对a股市场的影响继续发酵，其影响总体上是积极的，有利于将理性投资、价值投资和长期投资的理念带入a股市场，减少小投机、新投机和不良投机等非理性投资行为，鼓励更多的长期资本进入市场。

同时，应该注意到，随着对外投资的深入，国内投资者也需要更加关注对外投资的行为特征，同时也更加关注一些重要的国际因素。因为外资不仅关注中国经济和上市公司的基本面，还关注外部因素的变化，而全球因素的变化也对外资a股布局产生重要影响。作为内部投资者，我们也需要关注这些变化，而我们a股投资者需要不断学习，有一个全球和整体的视野。只有这样，我们才能适应未来在a股市场的投资。

XI。美国股票的调整或

a股有积极的影响

国内投资者普遍关注美国股市的走势。这背后的重要原因是美国股市的调整可能会影响a股市场。事实上，我们无法从概念上理解这个问题，因为任何市场都有牛市和熊市，有涨也有跌。关键是要看它背后的原因。如果美国股市未来的调整与2008年全球金融危机相似，肯定会给全球市场带来巨大冲击。但是，如果美国股市的调整仅仅是正常的市场波动，这是由经济周期和货币政策的变化引起的，而不是金融风险的爆发，那么这种影响是正常的，它对全球市场的影响是相当有限的，它对其他市场的影响甚至可能是积极的。原因是全球金融危机后，美国股市经历了多年的牛市，吸引了大量全球资本进入美国市场。如果美国股市进入顶部区域，甚至出现调整，这意味着美国的牛市已经结束，多年来吸引全球资金的过程也将结束。相反，基金将在全球范围内寻找下一种资产布局，这将有利于包括新兴市场国家在内的其他国家的中长期表现。从这个意义上说，美国股市随后的调整对a股的不利影响可能非常有限，甚至可能是积极的。

12、超越指数越来越难

新兴市场更适合积极策略

近年来，etf指数基金的规模迅速增长，这是另一个重要现象。在成熟的股票市场中，被动投资在市场中占据着越来越主流的地位，因为在成熟的股票市场中击败指数越来越困难，这是一个自我强化的过程，而etf的被动投资也在逐渐强化。

然而，对于包括a股在内的新兴经济体市场而言，积极管理战略带来的投资机会仍然非常丰富。新兴市场的特点是经济结构的快速迭代和演化以及资本市场的不成熟，因此有许多投资机会需要通过积极的管理和积极的研究来发现，而不是简单的被动投资。

从这个意义上说，作为一名积极的经理人，无论是投资a股市场还是新兴市场，仍有更多的空客房可以发挥作用，为客户创造价值。

(作者是上海重阳投资管理有限公司总裁)