中银证券管涛：“牛市”并非热钱流入所致，要警惕出现“疯牛”行情

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作者:时代财经余思怡

7月10日，人民币兑美元中间价为6.9943，较前一交易日上涨142个基点，回到“六倍”，中间价升至2020年3月13日以来的最高水平。人民币的持续升值和国际货币格局的变化引起了各方的关注。

什么因素导致人民币持续升值？下半年人民币走势如何？人民币有机会成为全球资产的新避风港吗？如何评价2015年“811”汇率改革以来的汇率市场表现？7月9日，采访了中国银行证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司前司长关涛。

据管涛分析，人民币的套期保值特性在近期的债券市场得到了很好的体现，其在全球支付货币中的排名也在上升。关涛分析说:“我们还不能自满。”人民币在全球外汇储备资产中的比重升至2.02%，创历史新高，但与中国在全球经济和贸易中的地位不相称。

在谈到人民币国际化进程时，管涛说，“我们没有必要刻意加快人民币的国际化进程。中国将首先让人民过上好日子。那么人民币国际化作为一个大国的积极溢出效应是理所当然的。”

最近，股市和外汇市场双双上涨，外资也迅速流入中国。管涛指出，如何调控和防止汇率过度波动是一个新课题。他建议货币当局应该控制货币错配，只要没有严重的货币错配，对汇率波动的容忍度就会大大提高。

中国银行证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司前司长关涛

时代财经:人民币持续升值引起了各方的关注。哪些因素导致人民币近日升值？如何解释这些因素？

管涛:要了解最近人民币升值的情况，我们应该从今年上半年人民币汇率的表现入手。

今年上半年，人民币对美元汇率疲软，但对大多数货币升值。根据中国外汇交易中心的数据，人民币兑美元汇率下跌了1.5%，但人民币汇率指数也上涨了0.7%。总的来说，美元疲软的原因主要是新闻因素的影响，而不是基本面因素。

从新闻来看，今年年初人民币升值了。然而，1月21日之后，疫情在中国激烈爆发，人民币开始贬值。今年2月，人民币汇率跌至7美元以下。此后，中国的疫情得到控制，但海外国家的疫情加速，在3月初再次上升至7%。然而，在3月中下旬，海外疫情的蔓延，加上国际石油市场的崩溃，全球股市崩盘，市场恐慌，美元飙升，人民币汇率跌至7...简言之，今年上半年出现了各种各样的坏消息。

但实际上，从外汇供求关系来看，从1月到5月，中国国内市场的外汇供应超过了需求。只是因为很多消息，市场情绪偏向空，人民币汇率疲软。

进入6月份后，空基本盈利，而中国的基本面继续改善。从短期来看，新闻处于“真正的空状态”，因此基本面因素发挥了作用。

从根本上看，中国国内疫情防控取得了巨大的战略成就，而美国疫情仍在蔓延，确诊病例数不断创新高。美国经济连续两个季度出现负增长，而中国经济在今年3月之后的第二个季度转为正增长，因为疫情控制开始逐步恢复。

与此同时，5月份以后，中国货币政策略有调整，市场利率开始上升，中美利差仍在扩大，进一步吸引外资配置人民币债券资产。7月份，由于所有人都预计下周将发布更好的第二季度经济数据，中国股市近期上涨，北行资本加速流入a股市场。

此外，在全球金融恐慌消退后，美联储(Federal Reserve)和其他央行之间的货币互换余额连续几周大幅下降，全球美元短缺状况有所缓解，美元指数从100点以上降至97点左右。尽管美国在6月份仍在谈论“制裁”,但美国采取的所谓“制裁”是在市场预期之内的，空的利润基本上实现了。

时代财经:但是7月9日，据报道，美国恢复对一些中国商品征收25%的关税。中美贸易变量会给人民币升值带来负面消息吗？

关涛:也许每个人都已经习惯了中美贸易摩擦。在贸易摩擦开始时，它对市场产生了很大的影响，但过了很长时间，“审美疲劳”出现了。

例如，从20世纪60年代到80年代和90年代，日本和美国之间的贸易冲突持续了30到40年，但基本面决定了日元的整体升值。

时代财经:今年上半年，人民币对美元贬值1.24%，而同期新兴市场货币指数下跌4.42%。下半年人民币走势如何？

管涛:从根本上讲，在疫情防控常态化的前提下，用“救改结合”来协调疫情防控和经济社会发展，下半年人民币汇率稳定有了基础。

但是，我们也应该看到，国际疫情发展和经济复苏仍存在很大的不确定性，中国经济发展面临的挑战是前所未有的。

与此同时，在主要经济体放水的情况下，全球流动性、低利率和风险资产价格将不可避免地大幅波动。特别是在“流行病+选举”的背景下，全球贸易政策和地缘政治形势也可能大幅波动。

时代财经:根据银行间债券的最新统计，截至6月底，共有1020家境外机构投资者购买了1010亿元人民币的债券。人民币的套期保值特性在债券市场得到了很好的体现。人民币有机会成为全球资产的新避风港吗？

关涛:今年第一季度，疫情导致全球经济停止，美国股市崩盘引发金融动荡，美元飙升。事实上，新兴市场普遍受到资本外流的影响。

然而，在中国债券市场，外资增加人民币债券资产配置的势头并未受到根本影响。根据国家外汇管理局的统计，今年第一季度，中国的外国债券投资净流入为89亿美元。如果今年3月没有美国股市崩盘，流入中国债券市场的外资会更多。

由于央行外汇储备资产主要购买固定收益产品，国际货币基金组织(IMF)今年第一季度末发布的最新数据显示，全球持有的人民币外汇储备资产的绝对值和份额都有所增加，这不足为奇。

从这个意义上讲，在一季度全球金融动荡的背景下，人民币债券在一定程度上发挥了新兴避险资产的作用。二季度后，外资增加人民币债券资产配置的势头进一步显现。

时代财经:为什么人民币受到青睐？

关涛:在主要经济体中，中国的货币政策处于正常状态。目前，世界主要经济体已基本实现零利率甚至负利率，而中国仍保持正利率，离零利率还很远。与此同时，中国有许多正常的货币政策工具。这有助于增加人民币资产的全球吸引力。

但对中国而言，我们不能仅仅通过正利差吸引外国投资者配置人民币金融资产，但我们仍有许多功课要做:

例如，为了促进机构开放，经济和贸易规则应该符合国际规则。在稳定国内经济的同时，也要扩大对外开放，特别是要逐步完善金融对外开放，有序推进人民币资本项目可兑换。

又如，要发展多层次的金融市场，深度和广度的市场可以更好地促进海外投资者配置人民币金融资产。由于许多小国金融市场薄弱，流动性差，交易成本高，其他国家很难将本国货币作为外汇储备。美元能够成为世界主导货币的重要原因是美国拥有发达的金融市场。现在中国有这样的潜力。中国的股票市场和债券市场是世界上最好的，所以我们应该让它变得更强。

如果这些方面做得好，国际投资者将会对人民币金融资产的配置越来越感兴趣，这不仅仅是因为中国的利差是正的。

中国是一个重要的经济体，全球投资者愿意配置人民币资产，以分享中国的增长机会。

时代财经:在投资者眼中，欧元的魅力减弱了吗？这与欧元区脆弱的经济基本面有关吗？

关涛:2008年次贷危机爆发后，国际社会发出了声音。“美联储放水，美元在内部膨胀，汇率贬值，因此美元资产将缩水，美元将‘去美元化’。”然而，现实是，经过10年的危机，美元的国际地位没有下降，但欧元却大幅下降。

因为欧洲在次贷危机后不久就遭遇了欧洲主权债务危机，所以直到现在才浮出水面。因此，我们说“经济强，货币强”。只有搞好我国的经济建设，我国货币的国际化才能更进一步。

然而，一个国家货币的国际地位反映了其综合国力，除了经济实力外，还包括政治、军事、外交、科技实力。这一次，美国政府对疫情的反应达不到标准，令国际社会感到惊讶。此外，近年来，美国政府蓄意推行“美国第一”、“反全球化”和“滥用经济和金融制裁”，这也侵蚀了美元的地位。从2017年到2019年，许多指标显示美元的市场份额有所下降。

现在，美国的一些传统盟友抱怨美国的长臂管辖权造成的“美国陷阱”，他们都试图绕过美元支付和清算系统。

时代财经:最近，很多大宗商品如铁矿石、农产品和石油的国际贸易都是以人民币和欧元结算的。你认为这种现象怎么样？

关涛:因为美国一方面威胁要“脱钩”，到处制造经贸摩擦；另一方面，他们滥用“制裁”，威胁将其他国家踢出主权财富基金和芯片，甚至冻结美元资产，因此每个人都试图减少对美元的依赖。

时代财经:根据国际货币基金组织发布的最新数据，今年第一季度，人民币在全球外汇储备资产中的比重上升至2.02%，创历史新高。据swift统计，自2019年9月以来，人民币在全球支付货币中的比重达到新高，居世界第五位。这是否意味着人民币的国际化地位有了很大的提高？

关涛:没错，但是我们不能太骄傲。

人民币在全球外汇储备资产中的比重上升至2.02%，达到历史最高水平，但与中国在全球经济和贸易中的地位不相称。在全球外汇储备和国际收支中，前四种货币，即美元、欧元、英镑和日元，合计约占90%。其中，美元和欧元都占两位数，而英镑和日元却无法相互比较。

这反映了货币国际化的网络效应和路径依赖。也就是说，使用某种货币的人越多，交易成本就越低。同时，一旦你习惯了使用某种货币，就很难改变你的交易习惯。因此，新兴的国际货币很难升值，这不仅取决于其综合国力的提高，还取决于其他外部因素。

时代财经:下一步我们应该如何推进人民币国际化？

关涛:稳步前进，顺其自然，顺其自然。

今年4月，党中央、国务院发布了《关于建立完善要素市场化配置体系和机制的意见》，5月份又发布了《关于新时期加快完善社会主义市场经济体制的意见》，都提到“稳步推进人民币国际化”。

事实上，自2009年试点项目启动以来，可以用外币结算的交易基本上可以用人民币结算，政策上没有任何障碍。现在剩下的问题是市场接受和认可的程度。

现在提出了“国内国际双循环”，即国内大循环是主要循环。言下之意是把自己的事情做好，把自己的经济建设好，只有当经济强劲时，货币才能走强。

在疫情爆发前，中国经济已经面临下行压力，而此次疫情加大了下行压力。今年，这两个会议引入了“救济+改革”的组合来应对这一不同于其他国家的流行病。其他国家主要侧重于纾困和救助，我们仍在进行改革，通过改革开放释放制度红利，改善中长期经济前景，增加潜在经济增长。

被选为“结算货币”不是中国有意为之，也不意味着中国应该与美元“脱钩”，并呼吁其他国家使用人民币。让我们把自己的经济搞好，让中国人民过上好日子。人民币国际化是一个自然的过程，作为一个大国，这是一个积极的溢出效应，让其他国家可以选择结算货币和安全资产。

时代财经:最近，股市“看涨”，大量热钱涌入。你提到热钱推动了人民币升值。你认为股票市场和外汇市场的双重上涨怎么样？

关涛:我认为不能说“牛市”是由热钱流入造成的。

到目前为止，外资只占a股市值的3-4%，主要力量是内资。近期快速增长的原因是基本面改善和流动性宽松，这积累了长期动能。

与海外市场相比，中国的估值相对合理。此外，疫情控制相对有利，经济复苏前景相对确定。外国投资者往往会看到更多a股。如果外国投资者认为中国股市估值偏高，他们不会加速进入中国股市，可能会离开中国股市，静观其变。

目前不能说国内股市明显高估，但我们应该警惕的是，如果出现“疯牛病”市场，它可能很快就会透支之前的估值优势，达到一个虚拟的高点。这也是中国银监会主席郭树清最近在陆家嘴论坛上所说的，金融不能脱离实体经济。

为应对疫情，全球流动性被大量释放，这带来了一个副产品，即全球风险资产正在上升。从某种意义上说，近期海外股市的反弹也对a股起到了示范作用。

时代财经:对于股票市场或外汇市场来说，会不会存在进口金融风险？

关涛:如果上涨过快，可能会出现估值泡沫。对于风险资产，如果存在泡沫，那是不可持续的。

因此，最近，美联储和国际货币基金组织就金融市场和实体经济脱节发出了警告，如果不有效控制这一流行病，经济复苏的前景非常不确定。今后，一旦疫情防控恶化，风险资产价格可能会再次调整。

美联储只能释放流动性，但不能解决病毒和经济低迷的问题。如果风险资产过度上升，将严重偏离经济基本面。在未来，一旦经济基本面跟不上，高估的矛盾将会更加突出，一旦出现麻烦，就会出现反向调整。

外汇市场也是如此，所有的资本流动冲击都是从流入开始的。前期有大量流入，后期会有集中流出。

过去，国际金融危机对中国的影响很小，因为中国有严格的资本管制。然而，2008年后，中国的开放程度越来越高。2015年，在“811”汇率改革期间，中国遭遇了一波强度更大的资本流动浪潮，其强度远远高于10多年前亚洲金融危机期间。

今天，中国金融市场的开放程度和人民币资本项目的可兑换程度都高于五年前。因此，我们应该借鉴国内外的经验教训，高度重视跨境资本流动给中国带来的新挑战。

时代财经:从2015年的“811”汇率改革至今，你如何看待市场化汇率改革带来的一些成就？

关涛:直到去年8月5日人民币汇率突破7，811汇率改革公告中提出的“提高汇率市场化程度和中间价基准”的目标才得以实现。

在“811”汇率改革之初，我们遭受了一年多的资本集中外流和外汇储备下降的冲击，之后我们经历了人民币汇率三次达到“7”的重要心理关口，但“碰到了7”。去年8月，人民币汇率第四次达到“7”，随后就突破了。

“突破7”不能简单理解为人民币贬值。有句行话叫“人民币汇率形成机制的改革比汇率水平更重要”。“破7”后，突破了心理障碍，汇率可以上下浮动，汇率市场化程度提高，灵活性增加。

这在今年尤其有效。

年初，由于中美贸易谈判取得初步成果并签署了第一阶段协议，人民币升值。此后，一系列损益事件频繁发生，人民币汇率保持在7以下。简言之，今年上半年，人民币汇率双向波动，成为吸收内外冲击的减震器。

人民币汇率波动不再像2015年和2016年那样对海外市场和国内股市产生溢出效应。

虽然我们经常看到股市和外汇市场的涨跌，但信心危机并不是因为一个市场的价格波动而蔓延到另一个市场。但由于疫情爆发带来的不确定性，属于同一风险资产的两个市场的价格被调整到同一方向。然而，大多数时候，这两个市场是独立运作的。

人民币汇率已经成为调节国际收支的稳定器。目前，外汇储备和外汇账户的增减幅度很小。央行已基本退出对外汇市场的正常干预，货币政策不受汇率政策的约束。

最典型的情况是，中国人民银行领导美联储应对疫情长达一个月。然而，央行此时并没有考虑人民币汇率的涨跌。因为人民币汇率可以上下浮动，有助于释放贬值压力，避免预期的积累。

未来可能会面临新的挑战。全球水资源释放后，跨境资本的进出是不可避免的。首先，通过影响美元的走势，它反过来会影响国内人民币对美元的走势；其次，与中国相关的跨境资本流动也可能影响外汇供求关系，进而影响股市走势。

汇率是由市场决定的，市场容易出现超调，但货币当局过去在这方面经验很少。在上一次金融危机中，中国通过增加外汇储备阻止了人民币升值。如果这次中国再次面临资本流入和汇率升值的压力，该怎么办？这是一门新学科。

时代财经:你能为解决这个问题提供一些建议或想法吗？

关涛:一个非常重要的方面是控制货币错配。

2015年人民币汇率调整幅度之所以如此之大，是因为在2015年8月汇率改革之前，民间货币错配非常严重。2015年6月底，在汇率改革前夕，中国的私人净外债为2.37万亿美元，相当于国内生产总值的21.8%。这使得市场对本币贬值更加敏感，因为贬值会增加外债还本付息的负担。

2014年之前，经过近20年的持续升值，市场既没有对人民币贬值做好心理准备，也没有应对措施。当时，市场参与者通常在获得外汇后尽快兑换人民币，在使用外汇时，他们通常借入外汇来支付外汇，从而在私营部门造成大规模的货币错配。

“811”汇率改革后，经过两年多的调整，2018年第二季度后，这一比例降至10%以下。到今年第一季度末，私人净对外负债与年化名义国内生产总值的比率已降至7.5%。

由于货币错配已经大大改善，市场对汇率波动的适应性和容忍度也大大提高。