公募基金拟引入侧袋机制

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我们的记者杨毅

在未来，公共基金将有一个新的工具来管理流动性风险方面的口袋账户机制。日前，中国证监会就《证券投资基金公开发行侧包机制指引》(以下简称《指引》)公开征求意见。随后，中国资产管理协会征求了《证券投资基金侧袋机制操作规范》(以下简称《操作规范》)的意见，作为《指引》的配套文件，对《指引》进行了细化。

根据指引，近年来，债券市场的信用风险事件导致债券估值和基金净值计算的不确定性，可能导致投资者因认购和赎回而利益受损。为了提高基金管理人控制和应对流动性风险的能力，防止优先赎回行为，最大限度地保护投资者的权益，还可以为产品创新和开发提供制度保障。

所谓侧口袋机制是指将难以合理估值的资产从基金组合资产账户中分离出来，形成一个侧口袋账户进行独立管理，其他基金组合资产存放在主口袋账户中的机制。

增加另一种武器来应对流动性风险

近年来，随着债券市场信用风险事件的发生，公共基金投资组合的流动性问题日益突出。“流动性损失、加速赎回和价格下跌”已成为基金经理们难以应对的问题。

例如，由于个别开放式基金持有债券发行人的负面事件，债券流动性不足，这将使基金管理人难以根据公开信息合理确定债券价值。在这种情况下，基金份额净值的计算存在不确定性。如果你继续申请购买和赎回，投资者的利益可能会因高估或低估净值而受损。

光大证券固定收益分析师张旭表示，在债券违约后，主体发行的剩余债券基本上丧失了流动性，这使得持有该头寸的基金经理很难变现。然而，如果持有人在此时大规模赎回基金，基金经理可能无法准备足够的流动性来应对赎回。此外，先赎回的投资者通过流动性好的资产变现，而后赎回的投资者可能承担流动性低的资产带来的损失，此时估值也是一个难题，可能会造成持有人之间的不公平。

然而，通过公共资金引入侧袋账户机制有望解决这些问题。根据《操作指引》，侧袋机制是指将基金组合中的特定资产从原基金账户分离到一个独立管理的专用账户的机制，是流动性风险管理工具之一。启用侧袋机制后，原始资金账户为主袋账户，包含特定资产的独立账户为侧袋账户。

张旭认为，随着侧袋机制的引入，侧袋中的资产并不急于变现，这为投资组合的流动性提供了缓冲。对于基金经理来说，他们不需要投入太多精力来实现侧袋账户的资产，而是可以专注于管理主袋账户的资产，为持有人创造更多价值。对于持有人来说，它不会因为盲目变现侧袋资产而遭受不必要的损失，这相当于放弃部分流动性，获得更合理的回报。

启用前满足相应条件

如何管理流动性风险是近年来机构投资者关注的话题。早在2017年10月，中国证监会就颁布实施了《公开发行开放式证券投资基金流动性风险管理条例》，规定基金管理人可以综合运用六种流动性风险管理工具和中国证监会认可的其他工具，作为特定情况下公共基金流动性风险管理的辅助措施。

上述规定实施以来，在加强公共基金流动性风险管理、保护基金投资者合法权益、促进行业稳健运行等方面发挥了重要作用。然而，面对流动性风险管理的新形势，引入边口袋机制是必要的。因此，中国证监会借鉴国外市场监管经验，经过充分调研，启动了《指引》的起草工作。

侧袋机制是流动性风险管理工具，用于处理无法通过调整估值来解决的风险，不同于日常的风险控制措施。应该注意的是，有些基金不采用侧袋机制。《业务守则》第三条规定，封闭式基金、货币市场基金、交易型开放式指数基金和上市开放式基金原则上不采用侧袋机制。

同时，必须满足某些条件才能启用侧袋机构。当基金持有“特定资产”且存在或可能存在大额赎回申请时，基金管理人可在咨询托管人并咨询会计师事务所专业意见后，根据法律法规和基金合同，启用除货币市场基金和开放式指数基金交易之外的开放式基金侧袋机制。

什么是“特定资产”？根据《准则》，特定资产包括:不参考活跃市场价格和估值技术的资产，这些资产仍然导致公允价值的重大不确定性；按摊余成本计量且资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产；其他资产价值具有重大不确定性的资产。

分析人士认为，有了侧袋机制，当投资组合中的一些资产分阶段失去流动性时，当公共基金面临净股份赎回时，它们不必不惜任何代价大幅削减，因此它们可以利用侧袋机制来为空腾时间。它不仅能维护市场稳定，提高基金业绩，还能有效保护基金持有人的利益。

防止误用和滥用的明确规范

侧袋机制为基金提供了应对流动性风险的解决方案。然而，许多业内人士强调，在实施时应特别小心。张旭表示，虽然侧袋账户很好地解决了投资组合流动性和投资者公平性问题，但也可能带来新的潜在风险。在海外市场，已经发生了一些风险事件，例如挪用侧袋账户中的资金和使用侧袋账户机制来阻止持有人赎回。因此，侧袋机构的运行需要相应的规范性约束。

侧面口袋机制的激活受到多种因素的影响，包括不考虑活跃市场价格的基金资产比例、基金面临的赎回压力和股东结构。基金是否应该使用侧口袋机制应该是基金经理综合考虑多种因素后的主观判断结果。每只基金面临不同的情况，因此不可能为强制性要求设定统一的指数。鉴于侧袋机制在公共资金领域仍处于试验阶段，为了避免滥用，《业务守则》第9条提到了这种情况。

同时，为了防止基金管理人滥用侧袋机制，《操作规范》也强调基金管理人不应使用侧袋机制。此外，《业务守则》第21条规定，当基金启动侧袋机制时，基金管理人根据净资产划分主袋账户和侧袋账户的资产。

应该注意的是，当投资组合资产能够被及时准确地估值时，基金经理应该调整估值，而不是激活侧袋机制。《指引》特别强调，当特定资产持有比例超过50%时，应按照《公开发行募集的开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的要求暂停基金估值，并采取措施延迟支付和赎回基金或暂停受理基金申购和赎回申请。

为确保基金管理人及时、有序、透明、公平地实施侧袋机制，防止基金管理人滥用侧袋机制的道德风险，《指引》从侧袋账户份额确认、持有人投票权、费用收取、估值核算、信息披露和法律文本等方面对侧袋机制的相关操作进行了安排。(制图:龚田甜)