标的资产尚不成熟 北新路桥为何“生”吞

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⊙周建记者少昊○编辑邱江

其自身的资产负债率高达84.6%，但却不得不通过三种支付方式来收购同样高负债的资产，而资产出售方的控股股东并未提供履约承诺——以10.82亿元的价格收购北新裕昌的北新路桥(002307，咨询股)交易似乎隐藏着更多的谜题有待解答。

自2009年11月上市以来，北新路桥一直不遗余力地进行收购，建筑、建材和咨询公司都已进驻公司，但公司的盈利能力并没有提高——只有母公司在上市后第二年的净利润超过了上市当年的净利润，其余年份都没有超过，徘徊在几千万元左右。与此同时，该公司的资产负债率正在上升。

现在北新路桥又一次抛出收购计划，中小投资者怎么能相信他们这次不会“重蹈覆辙”？

为什么不成熟的资产渴望被加载？

8月16日，北新路桥披露重组方案，拟通过发行可转换债券、股票、支付现金等方式，以10.82亿元的交易价格，募集不超过9.5亿元的配套资金，购买控股股东新疆建设工程持有的北新裕昌100%股权。8月28日，深圳证券交易所向该公司发出询证函，询问重组交易的许多细节。

只看目标资产北新裕昌，很容易发现它是一个“不成熟”的资产。其主要资产——渝长高速公路(渝长高速复线)扩建工程仍在建设中，预计2020年底通车，现阶段不产生任何利润。北新路桥表示，北新重庆已与重庆市交通委员会签署协议，收取车辆通行费，以收回投资并获得收益。

由于现阶段利润尚未实现，本公司以资产基础法的评估结果作为最终评估结论，评估增值率为25.14%，比前期规划阶段的估值高8200万元。在规划中，北新路桥表示:“项目国民经济效益良好，经济内部收益率(所得税后)为6.08%，具有良好的抗风险能力。”

既然预期的盈利能力是好的，为什么新疆建筑工程公司在项目完成后按照收益法以更高的估值出售给上市公司？或者在这个阶段给出一个业绩承诺，你也可以用收益法进行估值？

从另一个角度看，目标公司成立于2016年，上市公司已经上市。此外，上市公司已经承包了所有建安项目，关联交易金额巨大。如果上市公司从一开始就运作，不仅会减少关联交易，还会向本次收购的控股股东支付25.14%的评估溢价。

然后，核心问题来了:渝长高铁未来能赚多少钱？询证函密切关注此事，要求公司根据运输规划、替代运输等诸多因素对项目的盈利能力进行评估，并提供具体的计算模型。

高负债率下如何长期稳定经营？

北新路桥有能力控制这个82.59亿元的项目吗？

根据公告，北新重庆预算总额为82.59亿元，其中长期贷款(银团贷款)总额为71.26亿元，基准日达到33.38亿元，2019年4月至2020年剩余贷款将达到37.88亿元，这意味着该项目是一个资产负债率超过85%的项目。

目前，北新路桥的资产负债率高达84.6%。如果不考虑支持性融资，收购将导致上市公司资产负债率进一步上升。对此，深交所在询证函中提出，公司应说明长期借款合同的主要内容，提示收购高资产负债率公司可能带来的风险和对策，以及是否因交易导致每股收益稀释，损害中小股东权益。

需要指出的是，北新路桥进入资本市场已近10年，其间公司开始了10多次大、小收购，但其经营质量并没有得到根本提高。

在经营收入方面，公司从2009年的23.21亿元稳步增长到2018年的102.53亿元，但归属于母亲的净利润一直徘徊在数千万元的水平，仅在次年(2010年)才超过上市当年的数据，此后一直没有突破。

与此同时，公司的财务费用、资产负债率都在上升。2009年，公司财务费用为人民币1600万元，到2018年，该数字已达到人民币2.55亿元。该公司的资产负债率在2012年攀升至80%以上，并且全年保持在较高水平。今年的半年度报告显示，截至6月底，公司的资产负债率达到86.06%。

路桥工程的“初始投资和长期回报”的特点是众所周知的，关键是后期赚钱。此次收购中，北新路桥对北新裕昌未来的盈利能力讳莫如深——用资产法评估，不设定业绩承诺，资产负债率高，真的能给中小投资者带来满意的回报吗？